国海证券-洛阳玻璃-600876-公司深度研究：转型新能源材料平台，成长中的光伏玻璃龙头-220701

1. 经数次重组，由浮法基地转型为新能源材料平台。

2. 根据战略部署，公司2015年-2021年实施数次资产重组，剥离普通浮法及硅砂业务，以光电玻璃为主业，成为新兴光伏玻璃龙头。

3. 目前，公司拥有7个生产基地，共拥有光伏玻璃产能2030t/d，光热玻璃产能400t/d。

4. 容配比放开、双玻渗透率提高、组件大型化释放下游需求，预计新增产能或在政策约束下落地较慢，光伏玻璃供需向好，价格有望恢复弹性。

5. 我们对容配比、良品率等关键假设进行保守估计，预计2021/2022/2023/2024/2025年全球光伏玻璃需求量为1149/1529/1910/2213/2538万吨每年，对应光伏玻璃日熔量为31488/41884/52318/60638/69538t/d。

6. 2022年全行业新增产能较多，但考虑到产能实际落地进度及冷修、复产情况，实际新增产能或不及预期。

7. 从成本端判断，目前光伏玻璃企业制造成本高峰期已经过去。

8. 在下游光伏装机量逐渐回升、未来需求较有保障的预期下，光伏玻璃价格或迎来回暖。

9. 在2022年全年装机需求大幅攀升的预期下，我们认为该位置支撑力度较强，价格进一步下行的空间有限，光伏装机需求的季节性变化或将导致阶段性供需错配，市场结构性机会仍存。

10. 头部企业各方面竞争优势明显，同时大力推动产能扩张，行业格局加速向头部集中，公司产能增速快、具备较大弹性。

11. 预计2022年底，全国产能将由2021年41210t/d增长至77760t/d，并以1200t/d以上大线为主，规模优势显著，同时CR5仍维持65%左右，头部企业地位稳固。

12. 其中，洛阳玻璃通过自建及收购产线，2022年产能将由2021年底2030t/d增长至5180t/d，产能占比将从2021年的4.93%大幅提升至6.83%，成为全行业最具成长性的龙头企业，同时毛利率水平仍居行业前列。

13. 公司背靠中国建材集团，产能扩张以1200t/d大线为主，在原材料成本及单位成本方面具备相对优势。

14. 公司定位凯盛集团新能源材料平台，扩产速度快于行业平均水准，一方面背靠中国建材集团，通过集团集采、与集团内资源公司合作等方式降低原材料与燃料成本，进一步提高效益，另一方面新增产线大型化将增强规模效应、降本增效，我们测算1000t/d以上窑炉单位电耗较650/t可减少30.3%，单位天然气消耗可减少14.5%，窑炉升级可使每平米光伏玻璃生产成本至少降低1.23元。

15. 盈利预测和投资评级：公司新能源材料平台定位清楚，未来扩产速度较快，具备较大成长空间，产线规模提升将进一步提质增效，集团整合与资产重组有望持续提升估值。

16. 在2022年内预计新增产能中，桐城产线2022年一季度点火，预计下半年开始正常生产，产生收益。

17. 公司目前产能中2.0mm规格产品占比较高，其余为3.2mm规格产品。

18. 我们估算2022年公司3.2mm光伏玻璃产量约287万平，2.0mm光伏玻璃产量超2亿平，全年价格中枢较2021年略有下降，上游成本较2021年有小幅下降。

19. 公司目前已置出全部电子显示玻璃和其他功能玻璃产线，并快速扩产、收购新光伏玻璃产线。

20. 对比行业可比公司估值及变动空间，综合考虑公司在建及规划产能落地进度，我们认为公司未来2-3年内扩产速度居行业前列，至2023年产能规模有望扩大4倍以上，相较行业平均水平及部分可比公司具备更高弹性与增长空间，在估值方面可享受部分合理溢价，且随着利润高速增长，估值水平将逐渐平滑。

21. 基于审慎原则，暂不考虑收购影响，我们预计公司2022-2024年可实现营收55.41亿、73.73亿、109.31亿元，归母净利润4.02亿、6.85亿、10.74亿元，EPS分别为0.62元、1.06元、1.66元，对应PE分别为38.13X、22.36X、14.26X，首次覆盖给予公司“买入”评级。

22. 风险提示：上游原燃料价格大幅上涨；新增产能大幅增加冲击行业供给；新增光伏装机容量不及预期；硅料涨价冲击组件需求；公司在建产线落地进度不及预期，公司资产重组进度不及预期。