国海证券-美兰空港-00357.HK-跟踪报告：客流走出低谷，尽享双重红利-220701

1. 1、美兰空港定位于面向太平洋和印度洋的国际枢纽，是海南自贸港的空中门户。

2. 2021年底二期投产后步入“双跑道+双航站楼”运营的发展新时代。

3. 公司依托独有的离岛免税优势，在生命周期的早期即可对客流实现高效变现。

4. 虽然旅客吞吐量处在2000万级别，但疫情前利润水平已与5000万级别机场相当。

5. 伴随海航机场板块移交国资，公司国有化取得标志性进展，多年来压制公司估值的问题不复存在，自贸港核心枢纽发展开启新篇章。

6. 2、自贸港政策红利持续释放，量价齐升未来空间可期。

7. 1）量：公司远期客流规划近1亿人次，较2019年的2420万人次有近3倍增长空间，虽然受疫情干扰，但当下正处在生命周期的高速成长期；处于相对垄断地位，几乎独享2025年前岛内航空业务增量；2）价：离岛免税红利持续兑现，2021年疫情背景下实现免税销售额38.22亿/yoy35.76%，人均免税销售额已处于国内领先。

8. 中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到约4000万人次、免税销售额约为100亿元，假设扣点率提升至25%，对应公司免税收入可达到约25亿元。

9. 3、短期来看，公司客流恢复仍受疫情扰动，2022年前五个月旅客吞吐量共计560万人次/yoy-35%。

10. 在本轮国内疫情的逐步消退之下，4月至今客流快速回升，业务量低谷已过。

11. 伴随二期投产，新增折旧将对机场业绩造成压力。

12. 但长期而言，美兰空港作为自贸港核心枢纽，天然垄断高端流量、空间广阔。

13. 未来随着离岛免税红利持续释放，机场客流变现效率有望持续提升，长期看好公司投资价值。

14. 盈利预测与投资评级：预计2022-2024年，美兰空港实现旅客吞吐量1650万人次、2800万人次、3500万人次；营业收入分别为16.96亿元、26.41亿元、32.91亿元。

15. 由于受疫情影响，下调公司2022年归母净利润至0.20亿元，但长期看好公司价值，当前价值持续低估，维持公司2023-2024年归母净利润分别为7.16亿元、12.68亿元，对应2022-2024年PE分别为466倍、13倍、7倍，维持公司“买入”评级。

16. 风险提示：1、宏观层面：政策进度不及预期；疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，航空收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，增发进度存在不确定性，仲裁结果不及预期；4、其他类型难以预测的风险。