国元证券-国元早安直通车-220701

　　宏观研究
　　非典型复苏
　　报告要点：
　　经济基本面修复的方向是明确的，6月PMI数据上升0.6个百分点，重回荣枯线之上。
　　但值得注意的是，此次PMI的破坏及修复过程几乎是无偏的：
　　1）2020年3月是一个PMI修复的正常的左偏形态，即PMI在短时内升到了比当时那轮下跌之前更高的水平；
　　2）这个现象也很好解释，在经济发展不充分或经济周期被阶段性破坏时，经济的修复首先需要补回此前被损失的部分，因此至少复苏初期的速度应该是偏快的；
　　3）但此次的PMI在刚刚回到此轮下跌前的位置之时，其上升斜率就出现了放缓，从该现象推断，此次PMI恢复很有可能是无偏甚至略为右偏的，这也许和经济信心的缺失存在干系。
　　在供需上，当前的生产恢复进度是明显高于需求的：
　　1）生产端，生产指数继续上升3.1个百分点至52.8%，不仅修复了4月的底部，更是达到去年4月以来的新高。复工复产的推进下，企业前期受压制的生产活动得到了加快释放；
　　2）然而新订单指数回升相对偏缓，这应该是当前经济非典型复苏的根源所在；
　　3）从各个行业的PMI看，消费信心此次的确恢复偏弱，市场翘首以盼的报复性消费没有出现。
　　往后看，大概率经济复苏的斜率会明显收敛：
　　1）大型企业虽然在此轮率先恢复，但大型企业的PMI及PMI新订单指数重新回落；
　　2）对于整体宏观经济来讲，大企业至少在边际上代表着整体经济表现的天花板，当大型企业增长乏力时，也意味着中小企业的增长速度至少会三阶变缓。
　　后续来说，经济形态会变得更加微妙：
　　1）我们一方面面临着疫后复苏的推动，一方面依然面临着周期给予的压力，目前来看，前者作用于经济的时间会更长，但力度会变缓；
　　2）综合考虑这正负双方面的话，后续无论进一步验证疫后复苏还是周期压力，都会变得更加困难；
　　3）这也许会导致经济在短时之内是个常量，在地产销售变平之后，经济内部的矛盾及分化就变得更加有限。
　　这导致在股债市场上我们现在面临的复苏交易，可能会阶段性喘歇，但整个情绪还没有过度到交易周期当中来。
　　原材料购进价格指数继续回落3.8个百分点至52%，这应该意味着商品市场正在转势，这降低了一些货币宽松的成本，但若经济基本面变平的话，货币宽松的力度也许也会变得更平一些。
　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。