天风证券-西麦食品-002956-产能渠道扩张引领新品放量，盈利能力稳健-200502

　　公司公布2019年报、2020一季报业绩：
　　1、2019年实现营业收入9.73亿元，同比+14.33%；归母净利润1.57亿元，同比+15.02%，19Q4实现营业收入2.85亿元，同比+16.17%；归母净利润0.36亿元，同比+32.58%。拟向全体股东每10股派发现金股利16元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增10股。
　　2、公司20Q1实现营业收入1.90亿元，同比-29.13%；归母净利润0.35亿元，同比-27.12%。受疫情影响，业绩表现略低预期。
　　疫情影响礼盒装产品销售，渠道产能扩张保障全年业绩增长
　　疫情下送礼需求削减，公司礼盒装产品销售不及预期，疫情初期较多终端门店关闭，线下门店人流量减少，20Q1营收同比有所下滑，截至4月末，公司销售出货量已逐渐恢复至正常水平。经营活动产生的现金流量净额同比减少102.1%，主要系销售受疫情影响有所下降及上年年底为春节备货，生产物资采购量大，货款在账期内未支付，一季度到账期后支付货款较多。
　　2020年产能扩建、新品放量将保障业绩增长，公司在保障热冲型产品优势地位的基础上，4、6月将积极发布冷食型、热冲型新品，冷食型新品兼具休闲零食性质，公司将参与春糖会招商，为新品进行招商，同时公司将加大线上渠道的投入，力图达到行业线上销售占比平均水平。产能方面，河北生产基地布勒生产线建设如期完成，通过竣工验收并全面投入使用，确保了休闲燕麦脆系列产品的如期生产，可实现新品系列产品产能0.6万吨。江苏西麦燕麦食品生产基地建设项目（一期）按进度建设，预计2020Q2投产，将释1.2万吨纯燕麦片产能，0.2万吨燕麦休闲食品产能。
　　受燕麦粒成本上升影响毛利率有所下降，费用精细化管控合理
　　2019年公司毛利率较18年下降3.55pcts至58.17%，主要系澳洲燕麦粒进口价格有所上涨，销售费用率较18年下降2.7pcts至36.19%，管理费用率提升0.4pcts至5.23%，受益于销售费用管控合理，净利率提升0.1pcts至16.18%。20Q1公司毛利率较去年同期下降4.62pcts至55.46%，我们认为一方面是原材料成本价格依然处于高位，另一方面春节期间毛利更高的礼盒装销售不及预期。20Q1受疫情影响市场推广活动投入有所减少，销售费用率较去年同期降低2.84pcts至33.1%，管理费用率提升1.72pcts至5.12%，净利率增加0.51pcts至18.44%。公司盈利水平受燕麦成本影响较大，预计2020年澳洲燕麦进口价格或呈现温和上涨趋势。
　　盈利预测：基本维持前值业绩预测水平不变，预计2020-2022年实现营收11.56、13.90、16.32亿元，同比增长19%/20%/17%；归母净利润1.89、2.32、2.75亿元，同比增长20%/23%/19%。前值20-21营收增速为18%/20%，前值净利润增速为20%/23%。2020-2022年EPS为2.37、2.90、3.44元。根据可比公司PEG水平，给予公司2020年1.5XPEG，2020年30X估值，对应目标价71元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期，线上运营不及预期，燕麦成本大幅上涨。