国泰君安国际-信义光能-00968.HK-公司研究报告-220614

1. 全球于2022年至2024年间的新增光伏装机容量预计分别达220吉瓦/290吉瓦/400吉瓦。

2. 根据中国光伏行业协会的数据，2021年全球新增光伏装机总容量约为170吉瓦，同比增长23.0%。

3. 2021年前五大市场分别为：1）中国（新增54.9吉瓦，同比增长14.0%）、美国（新增26.8吉瓦，同比增长39.6%）、欧盟（新增25.9吉瓦，同比增长34.0%）、印度（新增11.9吉瓦，同比增长218%）和日本（新增6.9吉瓦，同比下降15.8%）。

4. 全球前五大市场2021年共贡献了126.4吉瓦的新增光伏装机容量，占期内全球装机总容量的74.4%。

5. 我们预计2022年至2024年期间，全球新增光伏装机容量将进一步攀升至220吉瓦/290吉瓦/400吉瓦，分别同比增长29.4%/31.8%/37.9%。

6. 未来几年，我们认为中国市场将稳定在年均80吉瓦以上的新增光伏装机（我们预计2022年至2024年，中国市场的新增装机容量分别为80吉瓦/100吉瓦/120吉瓦）。

7. 同时，海外市场将主要由欧盟和美国主导，预计2022年至2024年期间这两个市场的合计年光伏装机总量将超过60吉瓦。

8. 我们认为，全球前三大光伏市场预计将在未来几年内贡献全球一半以上的新增光伏装机容量。

9. 随着信义晶硅的成立，公司正式涉足多晶硅业务。

10. 公司于2021年12月中旬宣布，信义光能（968.HK）和信义玻璃（868.HK）签订合资协议，成立信义晶硅。

11. 信义晶硅将主要从事多晶硅生产项目，该项目将在云南省曲靖市建设多晶硅生产设施，预计年产能为6万吨（后续可能在分阶段的扩建中增至20万吨）连同多达1万吨的白炭黑。

12. 新成立的信义晶硅由信义光能和信义玻璃分别持股52.0%及48.0%，为信义光能的非全资子公司。

13. 信义光能和信义玻璃已同意提供总计人民币33亿元的最高融资承诺。

14. 其中，信义光能和信义玻璃的最高融资承诺金额分别为人民币17亿元和人民币16亿元。

15. 多晶硅生产项目（即6万吨多晶硅）的总投资额预计为人民币60亿元，公司将寻求外部融资以弥补资金缺口。

16. 多晶硅项目的建设时长预计为两年。

17. 2021年全国多晶硅产能达到50.5万吨，仅满足约168吉瓦的光伏组件生产。

18. 多晶硅的供应紧张导致全球光伏装机容量在2021年仅录得温和增长。

19. 到2024年，全球光伏装机容量可能达到400吉瓦，至少需要120万吨多晶硅以满足这一需求。

20. 总体而言，我们很高兴看到公司进军上游光伏材料生产领域，并预计这项投资将加速公司在“十四五”后期以及“十五五”期间的增长。

21. 2021年净利润同比上升8.0%至4,924百万港元。

22. 公司于2021年的业绩好于我们的预期，但差于市场预期。

23. 公司于2021年的光伏玻璃收入同比大升30.3%至13,019百万港元，而期内的光伏电站收入则同比上升28.0%至2,974百万港元。

24. 光伏玻璃收入占期内公司总收入的81.0%。

25. 光伏玻璃销售的大幅增长主要是由于销量增加、薄玻销售额贡献增加以及港元兑人民币和令吉贬值。

26. 期内光伏玻璃销量同比增长30.9%，但3.2毫米主流光伏玻璃产品的平均价格较2020年低10.5%。

27. 期内综合毛利率同比下降6.5个百分点至47.0%，净利率同比下降6.3个百分点至30.7%。

28. 光伏电站板块的毛利率于期内基本持平在73.1%，但光伏玻璃板块于期内的毛利率则同比下降7.9个百分点至41.1%，尽管3.2毫米光伏玻璃产品的销量有所增加，但平均价格却有所回落。

29. 由于自2021年第二季度以来光伏玻璃价格大幅回落，2021年下半年光伏玻璃毛利率从2021年上半年的51.2%环比下降20.5个百分点至30.7%。

30. 期内公司新增4,000吨光伏玻璃产能和603兆瓦的光伏电站。

31. 2021年底，信义光能的光伏玻璃日熔量和并网光伏电站产能分别达到13,800吨（同比+40.8%；包括自2021年11月中旬起冷修的两条900吨生产线，预计将于2022年第二季度恢复运行）和4.07吉瓦（同比+17.4%）。

32. 公司准备于2022年新增8,000吨光伏玻璃产能，并计划从2023年开始再增加10,400吨产能。

33. 公司还计划在2022年增加720兆瓦的光伏电站产能。

34. 信义光能的行业龙头地位预计在其激进的产能扩张政策下将得以维持。

35. 为满足未来几年全球光伏投资增长对光伏玻璃的长期需求，信义光能计划从2022年至2024年大幅提高其光伏玻璃产能，并计划在3年内新增约2万吨/天的光伏玻璃产能。

36. 由于全球对光伏材料的需求预计将长期呈上升趋势，尽管光伏玻璃价格低迷造成短期压力，我们仍非常看好公司以及光伏玻璃行业的前景。

37. 此外，我们亦看好公司的多晶硅新业务。

38. 我们当前对公司的评级为“买入”，目标价为17.60港元。

39. 该目标价相当于29.6倍/25.0倍/22.1倍2022至2024年市盈率或4.7倍/4.3倍/3.9倍2022至2024年市净率。