申万宏源-2022年三季度行业比较投资策略：“外衰退内恢复”下，复工复产从生产向内需渗透-220627

1. 综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理综合打分，2022年Q3建议关注“复工复产从生产向内需渗透”的行业：医药生物、医美化妆品、旅游商贸、农林牧渔、地产链条、国防军工、机器人自动化设备、互联网平台科技等行业。

2. 2022年Q2复盘：A股政策底和估值底已出，市场指数均回升至疫情前（3月）。

3. 1）2022年2季度A股经历了“疫情压制经济——经济压力大，倒逼政策出台——极度宽松流动性推升成长情绪”，并呈现出深“V”行情。

4. 截至6月24日上证指数、沪深300、创业板指和科创50较3月底反而上涨了2%、4%、6%、1%，意味着市场从估值情绪上已经将“Q2经济受疫情影响”的担心全面消除了。

5. 而2季度海外市场普跌，纳斯达克指数跌幅超过15%。

6. 2）但分母端指标（中、美10年期国债收益率、人民币汇率等）相比3月底并没有改善。

7. 3）分子端油价与Q1持平，成本压力仍在，同时疫情导致市场预期A股（非金融石油石化）Q2净利润增速下滑10%以上。

8. 4）行业主题：4月27日以来充裕的流动性体现在市场主题的快速轮动，每一次轮动在3-10天之间（老基建、人力资源、军工、数字哨兵、半导体、光伏新能源、机器人、煤炭、航运港口、养猪、券商、酒店餐饮、家电家居等）；整体而言Q2同样支持政策频出的汽车、地产和数字经济，股价表现却完全相反。

9. 汽车相比3月底上涨了27%，而房地产和计算机却下跌12%和9%，这主要是因为汽车有超预期的高频数据做支撑。

10. 5）Q2复盘对后续市场的思考：一是本轮反弹的核心在于低利率，后续影响利率变化的要素如何演绎？二是业绩窗口期来临，市场关注焦点是否将从分母端情绪修复回归分子端的业绩验证？三是流动性尚可阶段，行业如何轮动？A股整体估值处于历史低位，但Q3经济恢复、国内通胀和汇率压力制约利率进一步下行，不利于市场估值持续向上修复：1）市场估值底线思维应对：将2022年4月27日上证（2863点）的估值与过去6次上证低点中的估值进行对比【2020/3/19（2646点）、2019/1/4（2440点）、2016/1/27（2638点）、2013/6/25（1849点）、2012/12/4（1949点）、2008/10/28（1664点）】，PB没有下行空间，PE下行极限仅为9%。

11. 2）5月以来的市场交易特征：经济压力大驱动流动性宽松，低利率推升成长情绪。

12. 3）从PMI来看未来利率的变动：历史上与当前PMI变动情况类似的阶段主要有2009年2月、2016年2月和2019年2月。

13. 其中2016年和2019年初的经验共性：1）PMI反转超过50之后，下个月的6个月SHIBOR利率均上行；2）PMI反转超过50的当月利率还是下行，市场情绪高涨，风格上更倾向于成长因子；3）PMI反转超过50后，下个月利率环比上行，流动性助推的市场情绪开始下行，价值因子更占优。

14. 但目前6个月SHIBOR利率已是历史上第三低（2009年7月和2020年4月底都是到低点1.5%附近，2009年和2020年全球处于降息放水的周期），低于上述两轮2016年和2019年的情况，但高于2009年。

15. 因此后续随着复工复产推进经济小复苏以及下半年国内CPI上行和海外加息对汇率有制约的综合环境下，市场再度依靠下行的利率来助推估值和情绪的概率较低。

16. 4）行业估值：金融地产估值处于历史低位；稳增长板块估值处于历史20%分位左右；大宗周期品估值处于历史中位水平；亏损性行业（疫情链条、农业）处于历史30%-50%分位之间；中游制造估值百分位：汽车>电力设备>机械设备>国防军工，其中汽车估值百分位处于历史91%分位；消费品估值百分位：医药最低，处于历史15%分位；TMT估值百分位：电子最低，处于历史15%分位以下。

17. 市场交易特征：将4月27日以来科创50反弹与2019年2-3月创业板反弹行情复盘类比，本轮科创50估值和反弹幅度匹配相当，已经进入了高波动的鱼尾巴行情阶段，后续成交量和资金流动性的跟踪很重要。

18. 1）2019年2月1日——2019年3月12日（22个交易日），创业板指估值PE起点28倍左右，开启快速反弹（反弹44%），3月12日放量后，高位盘整至4月8日；随后由于贸易摩擦预期再起和资金利率边际上行，自4月9日-6月6日高位持续下跌20%。

19. 2）2022年4月28日—2022年6月6日（25个交易日），科创50估值PE起点35倍左右，迄今为止最高反弹32%；另外6月6日成交金额占全市场的比例创新高。

20. 3）2019年初的创业板和当前的科创板所面临的宏观产业背景也有一定差异：一是2019年海外结束加息周期，当下是海外加息进行中；二是2019年创业板基本面全面出清且有新兴产业链（半导体和新能源）加持，当下科创板能否有新产业的加持尚在观察中。

21. 4）2010年以来3季度军工电子跑赢上证的概率超过90%。

22. 资金端：7月科创板解禁高峰VS公募封闭型产品年内打开申购赎回高峰1）7月科创板解禁规模超过2600亿元，今年年内月度最高（月均1000亿元以下，次高是在2月份的2000亿元），其中电子、机械设备和电力设备是解禁的主要行业。

23. 2）7月公募封闭式基金将有510亿元打开申购赎回，今年年内月度最高（月均168亿元，次高是在4月的255亿元），行业也主要是集中在电子、食品饮料、电力设备等行业。

24. 展望2022Q3：Q3逐渐进入中报验证的时间窗口，市场关注焦点将从分母端情绪修复回归分子端业绩验证：基本面判断：考虑到疫情干扰、当前的信贷结构、库存、海外需求等几大要素，预计本轮A股企业盈利增速将有双底（Q2和Q4），但最低点是在Q2。

25. 1）基于基本面和市场底经验（历史上几乎都是同个季度见底），我们认为即使Q4A股盈利增速再度下行，市场指数也难以跌破前期年内低点。

26. 但考虑到Q4企业盈利二次触底，同时叠加中国政治周期的明确，以及海外通胀压力环比缓解，我们更倾向于认为4月底以来是反弹行情，而Q4年报业绩确认双底后再谈是否反转。

27. 2）基于“外衰退内恢复”的宏观前提假设，双创板块随着行业构成的变迁（从由内需主导的传媒、计算机和环保变化至新能源和电子），导致了海外收入占比逐年攀升，2020年之后创业板指的海外收入占比甚至超过沪深300。

28. 因此如果海外经济需求下降，这对双创板块的业绩影响更大，后续市场风格的判断上倾向于认为以内需占比更高的价值板块更占优。

29. 利率尚未大幅提升的阶段，资金会去积极轮动，寻找基本面高频数据或是政策有积极变化的行业：1）复工复产从生产端向消费端渗透，带来的景气度边际改善：消费场景恢复叠加低渗透率、高增长的化妆品医美、受疫情影响延迟需求有集中释放的医药生物、库存周期反转和粮食安全性提升的农林牧渔、6月以来一二线地产成交数据率先改善叠加产业链基本面数据几乎趴在底部的地产产业链；Q2同样支持政策频出的汽车和地产，股价表现却完全相反，因此反弹至此的汽车行情后续（龙头公司股价甚至已创新高）同样也需要不断超预期的销量来挺过考验。

30. 2）中游制造重点关注国防军工和自动化机器人设备：军工在于未来3-5年的高景气度和高确定性，以及今年多项国改任务有望加速推进；机器人在于过去同步指标之日本机器人订单增速从去年Q4开始持续拐头向上，映射出全球自动化设备景气的回升，且“十四五”规划对制造业数字化转型创造了更多需求空间。

31. 3）互联网平台经济政策底出现，下半年改善的确定性较强。