天风证券-四川路桥-600039-工程主业稳健增长，正极材料+资产运营带来新增量-220627

　　四川路桥(600039)
　　区域高景气+市占率提升，工程主业持续高景气
　　四川路桥以路桥施工为主要业务，第一大股东蜀道集团持股68.75%。公司实施股权激励，要求22/23/24年扣非归母净利润不低于70/80/90亿，收入不低于1000/1100/1200亿。21年公司新签合同1001.73亿（营收1.2倍），yoy+153%，订单饱满或保证激励目标顺利完成。行业来看，“十四五”四川省交通投资1.2万亿，较“十三五”增加16.5%，区域持续高景气。以大股东支持来看，交投铁投战略重组后，蜀道集团投资了省内97%以上的高速公路及100%的铁路，集团内部同业竞争逐步消解，预计公司在省内交通建设市占率有望大幅提升。资金端来看，四川省综合财力排名第五，作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，后续综合财力亦有望持续受益于转移支付。
　　正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础
　　公司以成立合资公司，参股及拍卖等方式获得锂矿，磷矿等生产正极材料所需原材料。旗下新锂想目前拥有1万吨三元锂正极材料产能，并规划3-5年间实现5万吨三元正极材料及配套前驱体和10万吨废旧电池回收业务全面投产；磷酸铁锂新材料项目亦于今年开始招标建设，从而实现三元及磷酸铁锂双路线布局。公司引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者。蜀道资本入场后或依托蜀道集团新能源丰富布局，实现集团内部业务协同。四川能投是省内能源化工投资平台，拥有丰富的锂矿资源及锂加工能力，将为公司正极材料业务提供资源保障。比亚迪入股公司，我们认为看好公司正极材料的一体化加工能力，亦或将是公司正极材料的重要客户，同时帮助公司减少销售渠道搭建，削减费用提高利润。
　　水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期
　　水电投资方面，公司目前持有水电站4座，装机容量总计232MW。由于避免同业竞争，公司亦受托管理了蜀道集团所属能源板块公司。截止2020年底，能源公司水电权益装机4.25GW（总装机规模19.54GW），风电/光伏等亦有涉猎。四川路桥目前并不持有受托管理公司股权，但根据公司“1+2”产业布局，清洁能源或有更大投入。公司当前运营五条高速公路，随着疫情影响减弱，高速公路有望恢复增长趋势。
　　工程/新能源双轮驱动，给予“买入”评级
　　我们认为在工程/新能源双轮驱动下，22-24年净利润有望达到72/84/97亿元，目前市值对应22年7.08倍PE，仅反应了工程业务价值。随着三元正极材料产能逐渐落地及磷酸铁锂相关业务规划逐渐清晰，正极材料业务22-25年或将呈现较快增长。且考虑到公司分红率已达40%，处于同业领先水平，给予22年10倍PE，对应目标价14.91元，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期