国海证券-济川药业-600566-深度报告：传统业务经营企稳，创新发展再迎腾飞-220621

　　济川药业(600566)
　　核心提要
　　公司从2021年开始经营出现第二次增长，拐点已现。2014-2018年，公司营收复合增速保持24.65%，归母净利润复合增速保持34.29%；2018-2020年公司营收复合增速为-7.52%，归母净利润复合增速为-13.01%；2021年公司恢复正增长，营收同比增长23.77%，归母净利润同比增长34.60%，公司业绩拐点初现：1、2019-2020年蒲地蓝消炎口服液受到退出省医保增补和新冠疫情影响而市场销售下滑，2021年开始销售企稳发展，销售收入占比稳定在30%左右。2、小儿豉翘清热颗粒成为公司新的核心产品，口碑疗效驱动产品持续快速增长。3、以黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液和蛋白琥珀酸铁口服液为主的二线产品梯队已形成，并迅速放量，2021年销售收入占比超过15%。
　　公司拥有领先于同行的营销实力，强大的营销能力是公司的核心竞争优势。公司采用内部代理制的营销模式开展销售业务，激励机制和团队稳定性优于同行。2021年公司营销办事机构覆盖全国30个省、市、自治区，拥有超过3000人的推广团队，人均创收创利均处于行业领先地位。
　　通过外延并购、BD合作等方式，不断丰富公司产品线。在公司强大的营销加持下，为公司提供长期持续增长动力。公司预计未来将每年合作至少4个产品，其中至少1个为临床后期产品。
　　盈利预测和投资评级：预计2022年-2024年公司营业收入为87.30、95.38、101.71亿元，归母净利润为20.75、23.65、26.60亿元，对应PE为11.87x、10.41x、9.26x。鉴于公司经营出现第二次增长，拐点已现，且在强营销实力加持下，不断通过内部研发和外部合作等方式为公司提供长期持续增长动力，公司未来发展前景可期。首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，产品线相对单薄导致增长乏力的风险，研发进展不及预期的风险，集采降价导致产品销售出现严重下滑。