德邦证券-海伦司-09869.HK-尽觞于璀璨华灯，酒馆龙头行稳致远-220601

1. 导语：小酒馆业态在中国市场已存在多年，属于相对传统的生意。

2. 而酒馆行业格局整体较为分散，说明在传统模式下，小酒馆龙头多数难以实现快速复制和全国化扩张。

3. 相比之下，海伦司的经营思路和门店模型让我们看到在相对传统的赛道中，公司可以通过高性价比的定位、强有力的营销和标准化的运营打造极具运营效率和扩张潜力的门店模型。

4. 在海伦司上市后，公司有望通过资本助力加快展店的步伐，实现全国范围内门店的快速复制，强化规模效应，巩固龙头地位。

5. 小酒馆的生意卡位夜间消费新业态，意在打造夜店的平民化场景，彰显品类红利。

6. 随着社会工作生活节奏的变化，夜间消费占比逐年提升，2019年约有60%的消费发生于夜间，其中又以服务类消费表现更为景气。

7. 我们认为，海伦司创造一种新业态，实现“夜店的平民化”，是其他夜间娱乐场景的平替。

8. 小酒馆生意相较夜店、KTV、舞厅等场所具有客单价更低、环境更为轻松自由的特性，更加匹配年轻人夜间消费的需求。

9. 小酒馆的生意具有逐步替代KTV、舞厅等品类的趋势，近年来享受品类扩张红利。

10. 酒馆行业过去数年间高速增长，虽总量已达千亿，但行业格局仍高度分散，有望在疫情恢复后迎来加速集中。

11. 我国酒馆行业近年来增长显著，行业规模自2015年的844亿元增长至2019年的1179亿元，期间CAGR达8.7%。

12. 行业开店总数量从2015年的3.5万家扩张至2019年的4.2万家，然而市场格局却高度分散，多数门店形态为单体酒馆，以2020年的收入计，酒馆行业CR5仅2.2%；海伦司市占率排名第一，近1.1%。

13. 对标海外，英国酒馆行业CR4为25.5.%（2019年），日本酒馆行业CR4为15.0%（2017年）。

14. 分拆业态看，国内单体小酒馆模型设计较为多样，难以保证门店可复制性。

15. 因此在高效的门店模型赋能下，中国酒馆行业头部品牌市占率有较大提升空间。

16. 目前海伦司的竞争品牌，如胡桃里、贰麻、Perry’s等采用不同的产品定价、环境氛围设置，聚焦消费者的不同需求，本质上竞争维度不同。

17. 在经营模式上与海伦司相似的海雾里和猫员外，还在刚刚起步的区域发展阶段，海伦司相较同业仍有较强先发优势。

18. 海伦司核心竞争力一：以高性价比的产品，精准定位18-28岁的年轻客群，提供无压力的社交空间。

19. 在行业格局远未至固化的初期，海伦司选择以低价策略吸引消费者。

20. 海伦司致力于打造年轻人的线下社交平台，店内单瓶酒均价在每瓶10元以内，人均消费50元上下，以275ml百威啤酒为例，单瓶啤酒售价比同行业低35%-67%。

21. 以极具性价比的商品，精准锁定核心客群，其中主要包括1）大学生；2）消费水平不高的年轻白领；3）下沉城市客群。

22. 海伦司以极具性价比的产品，和适当的背景音乐，成为夜间消费空间运营商。

23. 海伦司核心竞争力二：以强有力的营销，持续为品牌赋能，建立与目标客群之间的情感纽带。

24. 海伦司以打造社交空间为品牌经营目标，因此，建立品牌粘性的核心在于能否与消费者之间建立起情感纽带。

25. 海伦司非常重视内容营销，海伦司2020年推出的“表白系列”和“可乐桶挑战大赛”均成功出圈。

26. 海伦司的微信、抖音及微博账号累计粉丝数已超过750万人次，相关话题视频累计播放量超过10亿次。

27. 海伦司抖音粉丝数与话题性显著优于同行。

28. 海伦司核心竞争力三：以标准化的运营，打造优秀单店模型，开店空间广阔。

29. 海伦司的单店模型在餐饮类单店模型中表现优秀，具有期初投资少，盈利能力强的特征。

30. 海伦司成熟门店经营利润率达到27%，高于对标餐饮及茶饮公司。

31. 且其期初投资仅90万元，模型更轻。

32. 拆分单店模型，下沉市场表现更佳，二、三线城市单店利润率均好于一线。

33. 2021年全年一、二、三线城市门店经营利润率分别为0.01%、16.92%、23.25%。

34. 疫情期间二、三线城市门店抗风险能力更强，盈利能力显著。

35. 经测算，海伦司第一阶段可支撑3474家门店。

36. 中长期来看，海伦司有望打造具有社交场景溢价的啤酒的超市。

37. 公司试水新模型，“大排档+小酒馆”有望打开下沉市场开店空间。

38. 2022年5月19日，海伦司于湖北省利川市开设第一家以“大排档+小酒馆”模式的“海伦司·越”门店。

39. 新模型引入烧烤大排档元素，为海伦司与当地开放商合作打造的门店店型。

40. 新店坐落于下沉市场利川市。

41. 利川市位于湖北省西南边陲，毗邻重庆市。

42. 据恩施州统计局数据，利川市城区人口为27.3万人。

43. “海伦司·越”的首店坐落于相对典型的下沉市场，新模型的推广有望打开海伦司在低线城市的开店空间。

44. 投资建议：海伦司当前处于品牌生命周期的早期，公司整体采用极简化服务形式，单店模型优异，门店投资回收期短。

45. 据测算，海伦司第一阶段开店空间围绕在校学生及下沉市场商圈的门店空间中性预测为3474家。

46. 中长期维度下，公司有望引领酒馆行业新消费模式，成为社交空间的运营者，且公司仍有望通过打造新的门店模型来扩大受众群体。

47. 预计2022/2023/2024年收入为32.2/58.9/74.9亿元，经调整净利润为3.39/7.46/11.71亿元，给予2023年25-27倍PE，目标市值合理区间为186.5-201.4亿元人民币。

48. 风险提示：疫情复发风险；开店速度不及预期风险；同店表现不及预期风险；行业竞争加剧风险；消费者偏好变化风险。