财信证券-九典制药-300705-主导品种放量+盈利水平提升，推动公司业绩高增-220530

　　九典制药(300705)
　　市场推广加强+集采品种放量+盈利水平提升，推动公司2021年业绩高增。2021年，公司实现营业收入16.28亿元，同比+66.40%；归母净利润2.04亿元，同比+148.29%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+167.87%。分业务看，药品制剂实现收入13.59亿元，同比+70.94%。其中，受公司加强市场推广影响，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入8.49亿元，同比+104.15%；受泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒等集采放量影响，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入5.10亿元，同比+34.49%。受产品结构调整及新品种逐步放量影响，原辅料业务实现收入1.88亿元，同比+32.39%。其中，原料药实现收入0.77亿元，同比+3.13%；药用辅料实现收入1.11亿元，同比+66.31%。受相关技术转让完成影响，CXO服务实现收入0.44亿元，增厚公司业绩。盈利能力方面，受产品结构优化及规模效应影响等，2021年，公司毛利率同比提升3.65pct至78.50%，期间费用率同比下降1.06pct至63.76%。其中，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.94pct、0.44pct，受公司发行可转债等影响，财务费用率同比提升0.32pct。
　　主导品种持续放量+毛利率同比提升，2022Q1业绩略超预期。2022Q1，公司实现营业收入4.49亿元，同比+61.47%；归母净利润0.56亿元，同比+20.49%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+47.21%。受政府补助减少以及期间费用增加等影响，公司利润增速慢于营收增速。公司2022Q1业绩快速增长主要因为：（1）公司市场开拓成果逐步显现，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏销量持续增加；（2）受产品销售结构变化等影响，公司毛利率同比提升1.68pct至79.10%。
　　洛索洛芬钠凝胶贴膏市场拓展空间较大，新产品酮洛芬巴布膏预计2022年获批上市，公司业绩有望保持快速增长。2022年3月，公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东联盟地区集采中获得拟中选资格，中标价格为18.1875元/贴，集采价格降幅约为25%，降价幅度相对温和。当前公司在广东联盟地区的销售占比相对较低，本次集采将加快公司产品在广东联盟地区的进院速度，助力产品放量。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在二级医院、三级医院的覆盖率分别约30%、40%，在院内渠道、零售渠道仍有较大提升空间。在广东联盟地区集采放量、渠道拓展加强、自身产品优势的综合影响下，洛索洛芬钠凝胶贴膏仍有望带动公司业绩保持快速增长。新产品研发布局上，公司潜在重磅品种酮洛芬巴布膏处于申报生产阶段，有望于今年获批上市；吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02正在开展临床；氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏处于临床准备阶段，公司凝胶贴膏制剂布局日益完善，未来有望借助公司的渠道优势、品牌优势为公司业绩贡献增量。
　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润2.59/3.58/4.48亿元，EPS分别为0.79/1.09/1.36元，当前股价对应的PE分别为20.53/14.87/11.88倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持20%-30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.28、17.04倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2022年28-32倍PE，对应的目标价格为22.12-25.28元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。