天风证券-利率债市场周报：6月资金面和债市展望-220529

1. 5月债市关键引导在于经济的外生变量变化：一是疫情；二是政策。

2. 事后回溯，5月5日最为关键。

3. 疫情长尾、数据疲软、政策不明、资金宽松，市场自然存在做多的倾向。

4. 对于当前，市场关注长端还能下多少？资金面是否生变？债市未来有无调整可能？上述问题的回答，其实还是要紧扣三个维度：疫情走势变化、增量政策力度和信心修复程度。

5. 疫情拐点明确后，目前阶段是落实存量，谋划增量的阶段。

6. 这个阶段参照历史，市场仍可继续交易衰退。

7. 后续衰退交易的改变，来自重磅增量政策落地，货币政策首当其冲，财政政策最为关键，这个阶端虽有反复，利率仍有下行可能，下行幅度需要扣住资金利率，资金利率不往下，进一步幅度可能有限，但是长端也不会有大的调整压力，因为资金面还是高于充裕的水平。

8. 这个阶段就是击鼓传花的开始，鼓声继续，牛市继续，资金驱动资产荒，钱多的逻辑能用多久？我们认为这就要看信号，最有力的拐点信号在于经济社会恢复常态的标志（2020年2月23日召开全国电视电话会议不是信号，2020年4月29日确认两会召开时间才是拐点信号）。

9. 如果当前是2020年的2月底，6月是3月还是4月？参照历史，结合现实，疫情是第一步，形势能否缓和？目前看在缓和。

10. 政策是第二步，财政政策最为关键。

11. 预算调整、特别国债和专项债增发，有助于挽回市场信心，也确实会对基本面有较大帮助。

12. 流动性走向是第三步，红花需要绿叶，财政需要货币协调配合，衰退交易转向货币宽松交易，就看货币宽松持续有多久。

13. 回到当下，总体宏观状态在由第一步向第二步过渡，当前就是等待信号。

14. 逻辑上630前用好存量，那么最晚6月下旬公布增量。

15. 这是一个窗口期。

16. 参照2020年，重点仍然要关注财政。

17. 关注财政带动下，社融修复情况，或者说斜率。

18. 总之，目前就是等待信号。

19. 综合判断，6月1.3%的隔夜利率或难以突破，但是会稳住，可能略有波动。

20. 长端利率进一步空间可能有限，市场仍然需要密切注意财政预算调增与经济社会恢复常态的关键时点和标志，总体震荡市的格局难改，6月债市策略在观察与等待中维持中性久期、信用票息继续加杠杆。

21. 风险提示：疫情超预期蔓延，国内外政策调整超预期。