粤开证券-【粤开策略大势研判】股债相对回报率视角复盘A股底部特征和投资机会-220529

　　本期看点
　　当前市场短期承压，后市有望继续延续震荡磨底走势，中长期布局价值凸显，股债相对收益回报率已处于历史相对高位，接近19年初和20年3月市场阶段性底部水平。未来指数的上行空间或取决于稳增长政策加速落地后，稳经济效果的显现对市场预期的改善。当前稳增长政策处于加速落地阶段，行业盈利分化的背景下，应该重结构轻指数。
　　大势研判：股债相对回报率视角复盘A股底部特征和投资机会
　　A股主要指数年初以来受国内外扰动因素影响持续震荡下行，4月下旬以来一系列重磅会议相继召开，政策托底预期不断抬升，有效地提振了市场信心。近一个月以来A股触底后持续反弹，本周继续上行的阻力有所增加，上证指数一度跌破10日均线，周五虽重新站上5日均线但冲高回落。当前市场仍处于存量博弈阶段，量能略显不足，短期不排除二次探底的可能。中长期布局价值凸显，主要指数的市盈率（TTM）均处二历史分位数较低水平。股债相对收益回报率已处二历史相对高位,接近19年和20年市场阶段性大底的水平。
　　政策层面，近期会议强调“各地区各部门各方面政策措施要应出尽出”，经济托底政策密集出台期，后续应重点关注各项政策落地节奏和效果。5月23日，国常会部署6方面33项稳增长措施，提出要扩大留抵退税的使用范围，加大结构性货币政策对小微企业的支持力度，并加快与项债使用节奏，使用范围扩大到新型基础设施；5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电规电话会议，强调“将稳增长放在更突出的位置”，“努力确保二季度经济合理增长”，“各地在助企纾困上政策能出尽出”，“将对地方政策落实和配套开展督查”，旨在加速推进各项政策落地实施，再次向市场释放稳经济大盘决心，有望进一步提振市场信心。随着政策效果逐渐显现，部分经济数据有望边际回升，届时市场主体预期有望边际改善。
　　当前市场短期承压，后市有望继续延续震荡磨底走势，中长期布局价值凸显，股债相对收益回报率已处于历史相对高位，接近19年初和20年3月市场阶段性底部水平。当前稳增长政策处于加速落地阶段，行业盈利分化的背景下，应该重结构轻指数，重点关注三条投资主线：
　　1）受益于促消费政策加速落地和疫后修复的大消费板块。近期国常会提出放宽汽车限购，减征购置税600亿；5月份以来地方促消费政策加速落地，多地推出消费券等补贴政策。随着国内疫情逐步好转，报复性消费需求叠加自上而下的促消费政策加速落地，关注有望充分受益于政策提振的新能源汽车、家电等可选消费以及前期受疫情影响较大有望迎来边际改善的相关板块。
　　2）政策力度不断加码下的新老基建板块。国常会明确提出要新开工一批水利项目、启动新一轮农村公路建设改造，并加快与项债使用节奏，使用范围扩大到新型基础设施。5月25日，国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出进一步盘活存量资产，鼓劥更多REITs项目发行上市，新老基建有望持续受益。
　　3）中长期布局调整充分的新能源、半导体等成长板块。俄乌冲突持续扰动国际能源市场供给，能源安全和独立自足的重要性不断凸显。经过前期大幅度回调，部分成长股赛道已不再拥挤，行业景气依旧。通过对19年初和2020年3月市场两次阶段性底部复盘，成长风格在磨底和市场全面上行阶段均表现最优。
　　股债相对回报率视角下A股阶段性底部特征
　　反转行情往往是宏观环境、盈利预期、估值水平、市场信心等因素综合作用的结果，本篇拟从对股债相对回报率的视角观察A股阶段性底部特征。2018年以来，股债相对回报率有3次上行突破0.6，受到收益率的吸引，同期的万得全A指数均出现了触底反弹，但市场走势并未随着股债相对回报率继续上行，而是随后均出现了事次探底的情况。两次磨底均呈现“W”型反转的形态，从更长的时间区间来看，“V”型反转底部形态的不多，这往往需要市场形成高度的一致预期，并且同时有较大的量能支持。结合当时的经济政策环境来看，市场出现大级别的反转行情均发生在基本面好转、股债相对回报率突破0.7的情况下。
　　当前，股债相对回报率已突破0.6，处于历史分位相对较高的水平，指数也遵循历史规律出现了触底反弹，后续不排除有二次探底的情况，反转行情仍需更多积极信号的验证。
　　将股债相对回报收益率进一步拆解来看，分母端，当前国内10年期国债利率已处二历史较低的水平，中美利差倒挂叠加国内货币政策结构性发力，国债收益率短期下行空间或相对有限；分子端，随着国内复产复工提速，稳增长政策加速实施，企业盈利边际改善使得股息率有望继续上行，进而带动股债相对收益回报率上行。
　　综合来看，成长风格表现占优贯穿磨底+反转区间，而消费风格磨底期结束后市场全面上行阶段表现最优。结合当前市场情况拉看，短期成长风格或有阶段性持续表现，在磨底后期逐渐切换至消费风格。从申万风格指数来看，中小盘和高市盈率风格指数在市场磨底和全面上行区间表现整体好于大盘和低市盈率指数。
　　风险提示:政策发力不及预期、疫情反复超预期、外围扰动超预期