华西证券-涪陵榨菜-002507-榨菜成本+提价周期共振，酱腌菜大有可为-220529

　　涪陵榨菜(002507)
　　酱腌菜消费场景延伸，大有可为
　　国内酱腌菜有上千年的食用历史，种类丰富，规模近百亿美元，但人均消费量和消费金额仍然偏低，成长性一方面得益于消费场景从下饭延伸至做菜、煲汤、休闲食品等多元化场景，另一方面餐饮需求增加为行业成长提供增量。酱腌菜行业格局相对分散，涪陵榨菜是唯一一家上市公司，随着行业标准不断规范、包装化比例提升，集中度预计将持续提升。从榨菜细分品类来看，行业规模仍在稳步提升，CR3达到50%，乌江市占率超30%，奠定了较强的竞争优势。
　　中短期享成本和提价红利，22年业绩确定性高
　　公司地处青菜头主产地重庆市涪陵区，在包装榨菜领域形成了产能、渠道、品牌等多重竞争壁垒，是行业内难得的具备极强资源禀赋的企业。
　　中短期来看，公司22年将迎来成本下行+提价+降费三重周期共振，业绩确定性高。成本端，22年公司青菜头价格下降超30%，采购价从1250元/吨降至800元/吨；价格端，公司去年下半年对核心产品提价3-19%，推动全面提价，提价顺价基本完成；费用端，公司22年品牌宣传费用遵循量入为出的原则，费用率有望稳中略降。综合来看，公司22年业绩确定性较高，收入、利润预计都将实现可观成长。
　　长期看品类扩张和渠道下沉，挖潜酱腌菜行业空间
　　长期来看，公司仍有较大的渠道下沉和品类扩张空间。公司渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地区市场，持续推进做精做透省地级市场，进一步拓展县级及以下地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升，随着覆盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升，为公司业绩扩张提供基础。公司提升多品类布局战略高度，前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边界，提升业绩潜力。
　　盈利预测
　　我们预计公司22-24年收入分别为29.1/32.7/36.3亿元，对应增速分别为+15.4%/+12.4%/+11.2%，归母净利润分别为10.3/11.7/13.5亿元，分别同比+38.9%/+13.2%/+15.4%；EPS分别为1.16/1.31/1.52元，对应2022年5月26日收盘价33.35元估值分别为29/25/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全。