中信证券-中国电建-601669-投资价值分析报告：水风光储全面发展，绿电运营迎来重估-220529

1. 中国电建为全球水利水电建设龙头，业务逐步向风光领域延伸。

2. 根据公司规划，我们预计“十四五”风光装机规划可增厚公司收入及利润130%以上，同时显著改善现金流水平。

3. 另外公司在抽水蓄能领域处于无可争议的龙头地位，受益于政策推动和行业发展，预计收入和利润将保持快速增长。

4. 我们预测公司2022~2024年EPS为0.68/0.82/0.93元，现价对应PE为11/9/8x。

5. 考虑到公司未来业绩复合增长预测为20%左右，同时作为龙头可享有一定估值溢价，我们给予公司2021年PE18x，给予目标价12元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

6. ▍全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者。

7. 中国电建聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施建设三大核心业务领域，具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”全方位优势。

8. 公司收入主要来源于工程承包与勘测设计，占总营业收入的比例稳定在80%以上；其次是电力投资与运营业务，收入占比从2011年的3.6%逐步上升至2021年的4.5%，但盈利水平较优，毛利率能达到45%左右，毛利贡献从10%逐步提升至15%以上。

9. ▍工程承包与勘测设计：水电各环节优势明显，逐步延伸至风光领域。

10. 中国电建旗下14家子公司获得工程设计电力综合甲级资质，仅次于能建（15家）；旗下18家工程局具备水利水电工程总承包特级资质，全国占比超过50%。

11. 得益于以上优势，公司承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。

12. 另外，公司也将产业链向风电、光伏等清洁能源延伸，旗下七大设计院拥有较长历史，储备了充裕的人才及技术，公司承担了我国65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。

13. 根据IHSMarkit数据，中国电建2019~2020年连续两年在光伏装机容量上排名全球第一，近两年新能源电站建设收入增速达到40%左右。

14. ▍电力投资与运营：“十四五”装机规划翻两番，利润增厚显著。

15. 截止2021年底，公司累计投运控股并网装机容量1737万千瓦，清洁能源装机占比稳定在80%左右。

16. 2021年3月，公司规划“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，并制定相应的考核与激励措施，相比2021年增长200%左右，我们预计到2025年清洁能源装机占比有望达到95%左右。

17. 我们预测，到2025年，公司电力投资与运营业务收入可达到470亿元左右，较2021年增幅130%以上，对应2021-2025年CAGR达到23.31%；净利润或达到70亿元左右；净现比平均可达3.04，较公司2012~2021年的平均净现比1.71明显提升。

18. ▍储能：抽水蓄能占据主导地位，公司承建份额居首。

19. 目前抽水蓄能技术应用最为广泛，具备最优越的成本优势，且寿命长，能兼容大规模储能，国内外抽水蓄能装机占储能总装机的比例均达到90%左右。

20. 截止2020年，我国抽水蓄能装机规模约32GW，根据国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模达到62GW以上；到2030年达到120GW左右，有望保持较快增长。

21. 根据国家能源局统计的已建及在建的抽水蓄能项目，公司抽水蓄能电站设计市场份额约85%～90%，施工占70%左右，处于无可争议的龙头地位。

22. ▍新能源运营商业务迎来价值重估。

23. 整体来看，新能源电站所在区域多年来风及光照条件通常极为稳定，而其上网电量属于电网优先收购对象，且在生命周期内电价有保障，新能源收入及成结构特征使得风光发电的成本稳定且盈利前景高度可预见。

24. 叠加新能源行业高成长预期，高成长公用事业属性料将带动新能源运营业务出现估值系统性提升。

25. 考虑到新能源电站为纯现金流企业，我们通过DCF估值方法，预计公司“十四五”期间整体新建项目投产后，电力运营与投资业务估值达到1200亿元以上。

26. ▍风险因素：公司新能源建设进度不及预期；行业新旧基建投资不及预期；行业竞争风险加剧；双碳政策推进不及预期；疫情扰动风险。

27. ▍投资建议：公司属于水利水电建设龙头，新能源运营业务“十四五”期间有望保持较快增长，同时盈利水平更优。

28. 我们预测公司2022~2024年EPS为0.68/0.82/0.93元，现价对应PE为11/9/8x。

29. 考虑到公司未来业绩复合增长预测20%左右，同时作为龙头可享有一定估值溢价，参考可比公司中国能建、粤水电、三峡能源可比公司Wind一致预期PE估值在17x左右，我们给予公司2021年PE18x，给予目标价12元，首次覆盖，给予“买入”评级。