浙商证券-龙大美食-002726-首次覆盖报告：“一体两翼”战略布局，预制菜乘风起势-220529

1. 报告导读龙大美食深耕屠宰行业多年，已成为龙头企业，2021年战略升级为“一体两翼”，发展重心由屠宰转向以预制菜为核心的食品业务，依托公司在屠宰和养殖上的坚实基础，为食品快速突破提供重要支撑，预制菜业务有望成为龙大美食新的增长点，公司整体盈利能力将显著提升。

2. 投资要点公司：“一体两翼”战略升级，预制菜乘风起势1）食品板块：根据“一体两翼”战略指引，公司聚焦以预制菜为核心的食品业务，2021年食品收入为15.42亿元，其中预制菜收入为11.82亿元，食品产能达15.5万吨。

3. 预制菜可分为预制食材、预制半成品和预制成品，目前已出现黄喉、酥肉、培根等亿级规模单品，渠道以B端为主C端为辅，覆盖直营、加盟、代理，稳定的大客户包括百胜中国、海底捞、Tims等。

4. 2）屠宰板块：是公司传统优势业务，也是最主要收入来源，2021年屠宰收入为137.61亿元，占比达70.54%，产能为1,100万头，实际屠宰量为641.1万头，仅次于双汇，是屠宰行业龙头企业。

5. 公司以精加工为主的模式提升产品竞争力，销售网络广泛，长期合作的客户超1,000家，在大B端渠道具备极大优势。

6. 3）养殖板块：属于功能性布局，2021年生猪出栏量为39.89万头，设计产能最大可达300万头，为食品板块提供稳定原料来源，满足大客户溯源需求，同时控制成本，提升获利空间。

7. 行业：预制菜市场发展空间广阔，龙头企业有望持续受益我国预制菜行业自2014年起驶入快车道，近年伴随B端餐饮需求增加、餐饮连锁化率的提升，以及降本增效的需求持续提升，在冷链技术完善的背景下，2021年行业规模达3,137亿元，得到了高速发展。

8. 但当前中国预制菜渗透率不足10%，参照日本60%的渗透率，行业还有巨大的发展空间。

9. 目前预制菜行业竞争格局分散，地域特征明显，处在“跑马圈地”的阶段，未来随着行业发展日益规范和食品监管逐渐严格，分散化区域化的局面将被打破，头部企业有望依靠规模效应和品牌效应持续扩大市场占有率，行业集中化趋势成为主线。

10. 成长：公司能否成功打造预制菜业务成为第二增长极？我们认为预制菜能成为公司新的增长动力，主要基于以下几方面：1）供应链优势：全产业链布局，屠宰养殖提供坚实基础。

11. 公司拥有1,500万头的屠宰产能和300万头的养殖产能，能为预制菜提供充足稳定的原材料；同时“源头把控、加工控制、出厂检验、冷链配送”的管控环节，全方位保障食品安全质量，从源头杜绝食品安全问题。

12. 2）产品优势：高度重视产品研发，成本优势明显。

13. 公司建立山东、上海、四川“三位一体”的研发格局，进行不同口味的产品研发工作，致力于不断客户提供预制菜创新产品；食品工业化促进降本增效，食品产能持续扩张，预计可达33万吨，规模效应更加凸显，成本优势使得公司预制菜产品极具性价比。

14. 3）渠道优势：全国化布局已形成，B端C端全面发展。

15. 2021年公司经销商数量达8,850家，其中专业预制菜经销商超400家，基本上实现了全国化布局；针对B端C端客户推出差异化解决方案，巩固大B端客户，开拓中小B端客户，同时发掘C端消费者，目前已为超过200家大型企业提供定制化产品服务，获得泰森食品、百胜集团、海底捞等的高度认可。

16. 后续增长：食品板块高速增长，屠宰业务增长稳健1）食品板块：结构占比持续提升，未来将有效提升公司盈利能力。

17. 公司食品/预制菜业务是后续主要发力的业务板块，产品端持续创新，B端渠道加速渗透、C端有序拓展，预计将保持高速增长。

18. 2021年底公司拥有食品产能15.5万吨/年，其中预制菜占76%，熟食占23%。

19. 此外，海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂项目已签约并加快推进落地，项目投产后预计将增加食品产能17.5万吨/年，产能的持续扩张有效确保食品板块的快速发展。

20. 从盈利能力来看，预制食材毛利率约8%-10%，预制半成品10%-15%，预制成品可达25%，远高于屠宰业务，伴随食品板块占比的提升，未来公司整体盈利能力将得到显著提升。

21. 与此同时，也将减弱公司在猪周期下行过程中，存货减值对盈利端造成的影响。

22. 2）屠宰：提供稳定基本盘和安全边际。

23. 屠宰行业集中度在政策推动下加速提升，公司作为屠宰龙头企业深度受益。

24. 屠宰是公司传统优势业务，目前拥有屠宰产能1100万头，此外公司还在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，投产后总产能将达到1500万头/年，充足的屠宰产能为下游的食品板块提供了强有力的支持，也为公司提供稳定基本盘和安全边际。

25. 展望后续猪价有望步入上行周期，静待屠宰收入回暖。

26. 3）养殖：审慎发展生猪养殖，根据客户需求合理进行产能配套，将养殖规模控制在屠宰量的10%，预计未来逐渐摆脱猪周期影响，盈利水平将趋于稳定。

27. 盈利预测及估值由此，根据上述假设，我们预计公司22-24年营收实现202.45亿元、244.98亿元、278.66亿元，同比增长分别为3.77%、21.01%、13.75%；实现归母净利润分别为2.03亿元、5.01亿元、8.03亿元，同比增长分别为130.78%、146.90%、60.50%。

28. 预计22-24年公司EPS分别为0.19/0.46/0.74元，对应PE分别为53.91/21.83/13.60倍。

29. 2022年行业可比公司平均估值为60.88倍，由此我们给予公司22年60倍PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

30. 风险提示：生猪价格波动风险、疫情反复风险、非洲猪瘟等带来的经营风险。