国海证券-泡泡玛特-09992.HK-深度解读系列之一-产品角度理解泡泡玛特：共识、平衡与发展-220528

1. 本报告是泡泡玛特系列深度解读的第一篇——产品篇。

2. 我们认为，泡泡玛特的产品策略是以IP为核心，通过IP运营持续稳步扩大影响力，以盲盒为基础产品塑造共识，基于IP的基础特性及受众画像，在维持调性、粉丝感受、产品节奏、量价等平衡的原则下，针对不同圈层用户开发多形态商品。

3. 目前核心产品框架包括盲盒（核心收入贡献，快速塑造IP形成共识）+衍生品（灵活挖掘需求）+高端线（Mega+innerflow收藏条线，打开高净值市场）。

4. 全球化挖掘+内部孵化潜力IP，IP运营稳健，头部IP调性区分度高突破不同圈层受众，IP商业化能力呈提升趋势。

5. IP来源：外部收购及合作+内部孵化。

6. 已推出盲盒的IP达80个以上，其中：①自有IP18个，除Molly等为收购，其余12个来自内部设计师团队PDC(PopDesignCenter)；②23个独家IP，来自美日韩泰等多地艺术家，通过比赛、展会等多种方式挖掘、验证潜力IP；③30个以上全球知名IP非独家合作。

7. IP运营：主要运营方式：①产品本身：比如盲盒具有高惊喜的特点，购买者的体验会形成自然传播。

8. ②渠道：线下（展览、展会），线上（微信等社群传播、KOL自发传播）。

9. ③授权联名：与知名消费品牌联名。

10. 泡泡玛特广告费用占营收约3%-4%，IP运营塑造不依赖品牌广告或买量模式。

11. IP受众：头部IP调性区分度大，覆盖不同用户群体。

12. Molly、Dimoo受众性别与年龄分布较均衡，单年单系列收入呈稳步上升趋势；Labubu相对更受男性欢迎，SP明显更受女性欢迎（女性受众基数及购买力有更强爆发力强，2021年单系列单年收入达2.5亿元，为头部IP中最佳），Labubu及SP更受年轻粉丝欢迎；Pucky粉丝群体以成熟女性为主。

13. 盲盒：强设计、主题化、系列化、快迭代，稳扎稳打扩大粉丝基础。

14. 系列：2016-2021年推出6/7/18/49/87/107个盲盒系列。

15. 头部IP保持4-5个系列/年，影响力提升与产品供给节奏保持平衡。

16. 价格：盲盒均价稳步提升，2017-2022年复合增长率为3%，2022年截至目前较2021全年增长7%，均价有望持续提升。

17. 设计：始终重视设计，通过多样化设计展现IP的特点，包括：①造型、配色、细节更丰富更复杂；②材质、配件更多样化；③开拓食玩、毛绒等新品类。

18. 盲盒价格的提升包含产品设计精细度、复杂度的提升及原材料人工的上涨，毛利率保持相对稳定。

19. 销售周期：公司标准盲盒产品系列平均生命周期在数个月至2-3年。

20. 头部IP盲盒产品在售时间基本超1年，平均约613天（20个月左右），长于行业平均9-12个月。

21. 公司通过扩大门店面积提升SKU容量，但随着IP数量及系列增加，整体销售周期呈缩短趋势。

22. 二手市场：盲盒价格=设计价值+原材料制造成本+惊喜价值+运营成本及盈利。

23. 我们认为，对于玩家来说，二手市场是参与盲盒玩法的基础设施，可以进行交换和变现，游戏中也存在此类的退出机制；二手市场本身也是检验IP影响力及系列设计受欢迎程度的理想场所。

24. 我们有如下理解和发现：①二手价格较原价的折价，体现惊喜价值及二手交易成本（破损风险、时间精力、物流成本等）；②隐藏款二手交易价格高主要体现稀缺性及供需原理，隐藏款抽中概率为1/144（0.69%），普通款概率约为8.3%；③同系列中普通款式之间、不同系列隐藏款间的二手价格差，是设计受欢迎程度及粉丝需求差异导致；④大部分头部IP的老系列整盒二手价格较新品表现更好，体现系列生命周期中后期的收藏需求溢价；⑤普通款新品二手均价普遍较老品更高，说明在系列数增加、供给量增大的基础上，公司头部IP的调性和价值仍坚挺。

25. 高端潮玩线与艺术条线贡献新收入增长点，七大IP销售过亿丰富Mega发售基础。

26. 大娃：吊卡等利润率相对高，大娃价格区间几百到几千元，满足全价格带收藏需求，限量款式使得二手溢价较高，稀缺性可以塑造粉丝荣誉感。

27. Mega成为新收入增长级：①MEGA珍藏系列自2020年11月至今共推出33款产品，其中1000%16款，400%16款，100%1款。

28. 2021年每月1-2款推新；2022年1/3/4/5月分别推出2/2/4/4款。

29. 若以主题计，即1000%/400%同主题计为1款，则推出了21个系列，全年预计30个系列左右。

30. ②主要发售方式包括线上天猫小黑盒、京东、得物、抽盒机等；线下门店、SOLESTAGE等；及海外市场贩售。

31. ③Mega1000%定价区间在4000-7000元，2021年均价4999元，2022年截止目前均价为6166元；400%定价区间在800-2000元，2020-2021年均价1117/1224元。

32. ④Mega系列满足盲盒玩家更大的场景需求，亦拓圈至收藏玩家。

33. Mega本质也是一个设计款式，其价格=（盲盒创造的IP基础共识*设计加成*联名合作加成）/发售数量。

34. Mega发售元年的高二手溢价主要因为发售数量较少，而IP的基础共识已较深厚。

35. 2022年开始，预计公司将加大供给，满足更多真实收藏玩家的需求。

36. 我们预计Mega1000%产品均衡发售数量约3000-6000体。

37. 随着营收过亿元的IP越来越多，具备Mega发售条件的IP预计也逐渐丰富。

38. ⑤中性假设下，1000%/400%单款贡献收入2100/910万元；假设2022年1000%与400%均推出30款产品，则全年可贡献9亿元收入。

39. innerflow专注艺术品的商业路径，构建美学壁垒。

40. 2021年推出艺术推广机构innerflow，业务涵盖年轻艺术家的孵化和经纪、策展、衍生品开发与销售等，通过线上小程序、线下展会/艺术品商店等方式进行贩售，有助于完善公司产品和服务体系，目前共签约了20多位85后年轻艺术家。

41. 衍生品：进入日用消费领域，灵活性强，融入生活场景。

42. 衍生品价格区间大，品类多，可以融入生活实用场景，适配人群广，实现粉丝消费挖掘，扩展至空间更广阔的日用消费领域。

43. 我们发现，目前公司以三条主线进行衍生品开发：以盲盒主题为轴开发的配套衍生产品，如徽章、手机壳、杯子等。

44. 以节日、社会潮流主题为节奏开发的系列产品，如樱花季、圣诞季、夏日活动等。

45. 以IP形象为基础拓展多品类产品，如家居软装灯具、地毯、香薰等。

46. 盈利预测与投资评级：泡泡玛特被熟知于盲盒，但不止是盲盒。

47. 盲盒的一系列特性加速了基础共识的塑造，但泡泡玛特的核心一直是IP及相关的挖掘、合作、孵化、运营。

48. 泡泡玛特已拥有盲盒、高端收藏线、衍生品三大产品体系，预计将持续探索构建多元产品体系，以吸纳更多优质IP加入。

49. 由于2022年深圳、上海、北京等多地疫情反复对公司线下店铺运营、物流以及客户需求造成一定影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为11.9/16.2/20.7亿元，对应EPS为0.85/1.16/1.48元/股，对应PE为27.7/20.4/16.0X，基于对公司中长期发展的看好，维持“买入”评级。

50. 风险提示：疫情反复、供应链供货及质量控制、公司员工经营管理、人力/租金/营销成本增加、竞争、人员流失、IP续约、单一IP依赖、相关人员违法及舆情、政策监管、估值中枢下移、诉讼、海外扩张、存货减值等风险。