天风证券-房地产行业深度研究：租赁重生-220528

1. 1.海外租赁体系：税收与融资优惠加速供给，租购同权助推需求发达国家租赁体系已相对成熟，形成了以日本为代表的轻资产模式和以美、德为代表的重资产模式。

2. 市场格局方面，重点城市租金回报率多在3-5%区间，机构化渗透率均超30%。

3. 我们认为，海外市场具备贡献驱动因素，在需求端通常包括租金管制、租赁补贴、租约保护及租购同权制度，在供给端则侧重于税收优惠和融资支持。

4. 2.海外商业模式：精准把握客户，高效融资扩张，多元增值获益海外龙头住房租赁企业商业模式各具所长：日本Leopalace21采取轻资产包租模式，依托建造业务专业化运营；美国EQR与德国Vonovia采取重资产模式，精准定位客群增强盈利，并通过出售增值物业优化自身资产结构、获取增值收益。

5. 我们认为，较高的租金收益率、强大成本控制能力是海外龙头企业盈利的首要因素，高效的融资则助力企业迅速扩张，同时，良性运营下重资产企业还可出售增值物业获取利润。

6. 3.中国租赁体系：保障性租赁逐渐发力，市场化机构前景广阔我国住房租赁市场分为市场化与非市场化两类，我们估算认为，目前约有1.6亿人的租赁需求主要依靠市场化租赁满足。

7. 伴随租购并举、租售同权政策的不断落地，租赁人口规模仍有提升空间。

8. 同时，我国专业住房租赁机构的市场渗透率不足5%，远低于发达国家水平。

9. 我们认为，机构化租赁能够有效满足居民租赁需求、解决市场供需错配，伴随配套政策的逐渐完善，机构化租赁具备相当规模的发展潜力。

10. 4.机构租赁市场：失落的现实，难解的困境与预期中广阔的发展前景不同，频频爆雷的发展现状为行业蒙上重重阴影。

11. 我们认为，畸形的商业模式是行业爆雷的直接原因，市场整体的低回报率水平放大了经营主体的盈利难度。

12. 同时，对杭州、深圳的轻/重资产项目的相关测算表明，住房租赁项目盈利条件十分苛刻，且存在政府土地供给方式、资方资本回报要求和企业商业经营模式间的不可能三角，三方利益通常只能同时满足其二。

13. 5.可行路径：土地、经营、融资三向破局，期待土地端迅速突破我们认为，土地出让方式的转变是实现住房租赁短期破局的最优选择，其中，纯租赁用地在中短期内最具发展潜力，集体建设用地在长期也有充足可能。

14. 经营主体方面，当前中介系/国企系/开发商系发展相对成熟，但行业的普遍优化绝非一日之功，过度追求短期见效易使行业重回早期商业模式的困境之中。

15. 融资渠道方面，政府多措并举支持住房租赁融资，但小幅下行的利率无法使企业扭亏为盈，且市场化融资注定受到项目盈利状况的反向制约。

16. 我们看好拥有较强地区资源获取能力的地方国企、具备开发建安优势的优质开发房企及其他具备租赁项目运营经验的专业企业。

17. 6.机会与展望：保障性与市场化双轨下的租赁重生保障性与市场化双轨并行是租购同权时代的必然选择。

18. 其中，保障性租赁政策的关键在于填补新市民、青年人尚未被市场化租赁企业满足的住房缺口，预计可在“十四五期间”贡献大中城市3-4成住房增量。

19. 我们看好地方国企、优质房企与其他具备租赁运营经验的专业企业作为主要承建运营方。

20. 而在市场化一侧，我们认为，优质轻资产住房租赁企业或可逐渐探索租赁住房全生命周期管理模式；通过增强前期成本管理，优质重资产企业有望跑通盈利模式、实现资产增值。

21. 7.投资策略租购并举时代赋予了我国住房租赁行业前所未有的广阔空间，保障性与市场化的双轨之下，我们看好拥有较强地区资源获取能力的地方国企、具备开发建安优势的优质房企以及其他具备租赁项目运营经验的专业企业。

22. 持续推荐：1）具备住房租赁管理经验的优质房企：万科A、龙湖集团、旭辉控股集团、招商蛇口、金地集团、保利发展；2）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。

23. 建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。

24. 风险提示：行业信用风险蔓延，影响行业的再融资、销售和竣工预期；人口流动减少，租赁需求下行；租金回报率维持低位，制约企业盈利空间；主观测算风险。