兴业证券-食品饮料行业：短期需求及成本均承压，Q2或为新业绩周期开端-220504

1. 投资要点食品板块业绩概览：2021年呈现中间低、两头高，22Q1基数压力延续，但2、3季度基数迅速回落。

2. 2021年营业收入同增6.49%，归母净利润同降7.33%；22Q1营业收入同降1.68%，归母净利润同降3.98%。

3. 随着疫情后居民渠道的格局冲击（社区团购），餐饮渠道的弱复苏，必选消费收入端压力显现，整体节奏为21Q1、Q4高，21Q2、Q3低，22Q1基数压力下呈现负增长。

4. 利润端，2021年在成本上涨、广宣投入加大背景下，21Q2-Q4归母净利同比均为下滑，为应对成本端扰动，大部分食品企业于21Q4实现提价，22Q1高基数下，利润端同比降幅仍收窄，提价红利开始逐步释放。

5. 乳制品：龙头伊利盈利能力再上台阶，Q1奶酪增长提速。

6. 2021年/22Q1乳制品板块收入增速15.45%/12.73%，归母净利润增速48.73%/26.82%。

7. 在原奶成本高位下，乳企通过结构升级、收窄费用等方式进行有效对冲，毛销差稳中有升。

8. 头部企业经营质量提升，伊利加速产品结构优化升级，光明海外业务经营企稳，新乳业鲜奶增速亮眼，妙可奶酪持续领跑。

9. 肉制品：低猪价屠宰弹性大，成本红利持续释放。

10. 2021年/22Q1肉制品板块收入增速-9.52%/-25.20%，归母净利润增速-43.46%/-16.92%，主要系猪价下行致屠宰收入下滑及同期冻肉利润高基数所致。

11. 龙头企业经营拐点现，双汇产品结构优化叠加低猪价下的成本红利，肉制品吨利持续新高，纯屠宰头均利润回归正常中枢。

12. 调味品：成本压力继续突出，需求恢复较弱。

13. 2021年/22Q1调味品板块收入增速14.70%/10.33%，归母净利润增速6.44%/13.53%，在社区团购扰动下，2021年酱醋、复调收入均出现放缓，成本压力下利润率承压。

14. 22Q1酱油企业需求、成本压力持续，复调以低库开年，业绩呈现恢复性增长。

15. 其他食品：速冻表现佳，卤味承压显著，期待疫情拐点。

16. 2021年休闲零食及卤制品、小食品、速冻食品、烘焙类、饮料板块收入同增3.81%、5.06%、19.32%、16.48%、23.97%；归母净利润同比-33.28%、-60.74%、+6.27%、-2.03%、+17.23%。

17. 22Q1收入分别同比-3.02%、-12.39%、+12.22%、+9.02%、+1.82%，归母净利同比-35.17%、-54.23%、+29.30%、-24.92%、+22.87%。

18. 速冻食品在预制菜、面米需求提振下维持较好增长势头，饮料逐步恢复，卤味、烘焙利润承压明显。

19. 展望：弱补库叠加低基数，Q2环比加速有支撑，或开启新业绩周期。

20. 从22Q1的合同负债及成本走势来看，消费力持续受损下，餐饮不能正常营业，大众品真实需求压力仍大，但报表节奏和预期/情绪仍可作为。

21. 1）从防御角度考虑，推荐22Q2加速逻辑成立，全年增长目标不低的洽洽食品、涪陵榨菜、伊利股份、双汇发展等；2）增加疫情改善标的（Q2、Q3高弹性），其中推荐疫情拐点改善，成本红利仍在，后续可享受B端/餐饮修复的企业，如安井食品、三全食品、千味央厨等，此外关注超低基数的千禾味业、盐津铺子等。

22. 风险提示：疫情反复抑制消费信心；流动性未来边际变化；原材料成本持续上涨。