国信证券-2021年报&2022一季报专题：上游周期盈利仍占优，下游消费静待拐点-220504

1. A股企业单季度盈利增速边际改善，但中期视角下仍然承压。

2. 整体法口径下，A股企业2022年一季度较去年四季度的单季度业绩有所回升。

3. （1）剔除数据时间较短的北交所标的后，万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化口径下企业，单季度归母净利润增速较去年四季度相比，均有不同程度的回升。

4. （2）以累计同比的口径，同样剔除北交所标的后，万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化口径下企业归母净利润增速连续两期下滑，分别回落至4.1%、9.2%和7.3%。

5. 剔除季节效应后，A股营业收入和净利润21Q4表现偏弱、22Q1表现偏强。

6. 我们以滤掉历史平均波动后的当季环比，来代表不含季节性因素的真实边际变化情况。

7. （1）21Q4万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化单季度营收及归母净利润的环比，均低于2011年至今的平均水平。

8. （2）22Q1万得全A、全A非金融、全A非金融非石油石化口径下，单季度营收及归母净利润环比均高于近十年的中枢水平。

9. 综合来看，环比数据高企一方面源自于去年四季度的基数效应；另一方面，一季度的局部地区的疫情集中在3月中下旬体现，对利润的拖累还并未体现。

10. 分上市板看，科创板增速相对占优，创业板边际回落幅度较大。

11. （1）从营收增速看，主板与创业板营收增速连续两期回落，科创板小幅回升。

12. （2）从净利润角度看，科创板（全部企业）、科创板（剔除大全能源口径）净利润同比增速分别为62.4%和41.2%，在三个上市板中相对占优。

13. 分产业链上下游和行业风格来看，一季度上游周期亮点仍在，受疫情影响较大的下游服务消费板块仍存在改善空间。

14. 净利润方面，22Q1业绩增速前五的行业集中在上游的周期领域，依次为：有色金属、煤炭、电力设备、交通运输和基础化工。

15. 营收方面，上游行业近两期营收增速相对较快，分不同风格属性排序依次为：上游周期>公用环保>中游制造>下游消费>大金融。

16. 结合同比增速和环比变动来看，煤炭、电力设备、有色持续占优，上游行业绝对增速领先但边际增速回落，部分疫情关联度高、盈利受到负面冲击较大的板块如商贸零售、社会服务，22Q1业绩续亏，静待盈利拐点。

17. 从杜邦分解上看，A股资产负债率、资产周转率持续走弱，上游行业ROE表现较好，下游消费各因子分化较大。

18. 上游除钢铁行业外，ROE均位于近五年95%分位数以上；中游制造方面，大部分中游制造行业的销售净利率处在相对高位，中游制造的整体资产周转率亦处在近五年的相对高位。

19. 下游消费方面，疫情期间收益的医药医美行业ROE和销售净利率处于相对高位，商社板块ROE预计随着疫情逐步缓解，有较为充足的上升空间。

20. 业绩展望及投资方向：22Q1业绩环比提升有Q4基数偏低的因素，通胀向下游传导不畅叠加疫情压力，A股整体盈利底或为二季度。

21. 行业配置上，稳增长（银行、地产后周期）+部分必选消费（农林牧渔、食品饮料）值得关注，待业绩寻底后开始关注配置“确定性高+回撤大”的成长细分方向。

22. 风险提示：上市公司业绩修正，宏观政策超预期波动，海内外疫情反复，历史数据不代表未来，统计口径存在差异等。