申万宏源(香港)-网易-NTES.US-1Q22业绩超预期，游戏逆势增长，《暗黑破坏神手游》上线在即-220526

1. 网易1Q22实现净收入235.6亿元，yoy+15%/qoq-3%，超彭博一致预期4%；Non-GAAP归母净利润51.2亿元，yoy+1%/qoq-22%，超一致预期7%；综合毛利率54.5%，yoy+0.6pct。

2. 超一致预期1.1pct。

3. 整体看，网易Q1超预期主要在于游戏业务表现强劲。

4. 游戏逆势增长，端游持续亮眼。

5. 1Q22网易在线游戏整体收入173亿，同比增长15%，其中手游收入116亿，yoy+6%；端游收入57亿，yoy+40%，在Q1低迷的游戏行业增速下（Q1手游/端游行业增速均为3%）逆势增长，好于预期。

6. 1）手游方面除核心产品流水稳健外，Q1递延有明显贡献，截至Q1末递延收入占TTM游戏比例环比降1pct至18%，位于近两年低位。

7. 2）端游方面《梦幻西游》创单季度历史新高，《魔兽世界》保持较为强劲的增长，《永劫无间》内购机制加持下流水持续性强，且通过电竞维持高活跃。

8. 往后看，第三方监测的手游iOS端流水4月环比增15%（SensorTower），趋势向好，考虑到后续丰富的产品催化，我们判断网易将成为率先走出阴霾的游戏公司。

9. 云音乐商业化良好。

10. 1）云音乐1Q22实现收入20.7亿，同比增长39%。

11. 虽然Q1月活增长仍乏力（yoy-1%），但付费率同比提升7pct至20.2%，毛利率同比大幅改善15pct至15.8%。

12. 2）有道实现收入12.0亿（yoy-10%），由于其21年底终止K9学科培训业务，现业务Q1同口径yoy+27%，略好于预期。

13. 毛利率53.1%，亦处于持续改善通道。

14. 3）创新业务Q1收入同比增长11.5%至30.2亿（剔除云音乐后的口径），Q1严选pro会员规模同比增长65%，此外22年以来网易在NFT、剧本杀、虚拟人等方向也开始积极拓展布局。

15. 《暗黑破坏神手游》上线在即，电商广告Q2预计受影响较大。

16. 《天谕》《指环王手游》《DeadbyDaylight》等产品已于4月上线日本、东南亚等地区；《暗黑破坏神：不朽》将在6月2日、6月23日分别在海外、国内上线，其全球预约量超3500万，《蛋仔派对》《战争怒吼》也将于5月底上线，下半年还有《哈利波特手游》海外、《倩女幽魂隐世录》等产品，整体管线相当丰富。

17. 但其他业务方面，有道智能设备、严选以及广告等业务预计受疫情影响较大，Q2或开始体现。

18. 总体而言，网易近三年最强产品周期已开始兑现，我们持续看好出海+全球化大IP产品带来的增长确定性和估值溢价。

19. 维持买入评级。

20. 虽然Q2部分业务受疫情影响，但考虑到游戏业务强劲表现，我们调整22-24年Non-GAAP归母净利润预测为216.7/244.8/285.8亿元（原22-24年预测为213.4/239.5/276.6亿元）。

21. 考虑到全球互联网估值受挫，我们将目标价从124.39美元下调至121.79美元（对应22年PE为24.7x），基于24.9%的上升空间，维持买入评级。