安捷证券-网易-S-09999.HK-1Q22A游戏储备逐步释放，云音乐盈利能力持续优化-220527

1. 1Q22A业绩稳健增长。

2. 网易发布1Q22A财报，公司实现营收221.9亿元人民币(同比+14.8%，环比-3.4%)，高于市场预期4.3%，其中1)在线游戏实现收入172.7亿元人民币(同比+15.3%，环比-0.7%)；2)有道实现收入12.0亿元人民币(同比-10.4%，环比-10.0%)；3)云音乐收入20.7亿元人民币(同比+38.6%，环比+9.4%)以及4)创新及其他业务实现收入30.2亿元人民币(同比+11.5%，环比-19.7%)。

3. 公司实现Non-GAAP调整后归母净利润51.2亿元人民币(同比+0.7%，环比-22.4%)，高于市场预期47.7%。

4. 高质游戏管线储备有序释放，推进海外研发布局。

5. 公司1Q22A在线游戏业务持续高于中国移动游戏市场整体2.7%的增长(根据游戏工委数据)，其中手游和端游业务分别实现5.9%和40.3%的同比增长，分部毛利率同比上升0.5个百分点至65.1%。

6. 期内长线旗舰游戏《梦幻西游》及《大话西游》持续稳健表现，《梦幻西游》1Q22A季度流水及收入创新高。

7. 海外市场方面，公司于2022年4月在日本市场相继发布《天谕》、《黎明杀机》及《指环王》等游戏。

8. 目前公司80%游戏业务在中国，在近期推出第一个美国游戏工作室JacklopeGames，未来公司计划持续扩展海外业务及研发力量占比至40-50%。

9. 游戏管线产品方面，公司计划1)于2022年6月2日及6月23日分别在海外及中国区上线与暴雪合作研发的《暗黑破坏神：不朽》，海外地区发行主要由暴雪主导；2)于2H22在海外各地区陆续发行《哈利波特：魔法觉醒》；3)年内推出《永劫无间》主机版。

10. 我们认为2H22公司上线产品组合兼具已有市场验证的产品及高关注度重磅产品，在市场游戏产品供给短缺期将帮助公司保持强于同业的表现；出海拓张战略帮助公司在长线稳健产出多元化产品组合。

11. 云音乐盈利能力持续改善。

12. 有道于1Q22A收入12.0亿元人民币，其中主增长业务有道智能设备收入同比增长25%，有道业务毛利率受学科类培训业务停止影响同比下滑4.2个百分点。

13. 创新业务及其他于1Q22A收入为30.2亿元人民币，分部毛利率为23.3%(同比-0.9pp，环比-3.5pp)，主要由于广告业务受到季节性影响，近期疫情扰动亦对严选业务部分地区的仓储及物流服务产生影响。

14. 云音乐1Q22A收入同比+38.6%至20.7亿元人民币，分部毛利率持续改善至12.2%(同比+15.3pp，环比+8.1pp)，主要由于规模效应及版权成本改善。

15. 我们认为版权成本回归理性持续帮助云音乐改善成本结构，公司差异化社区运营将维持云音乐于在线音乐市场独特的定位及竞争力。

16. 财务预测与估值：基于公司游戏产品组合提供稳定增长，2H22营销费用或提升，云音乐成本结构与优化，有道业务持续推进转型过渡，我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至995亿/1,135亿/1,267亿人民币,对应分别实现同比增长+13.6%/+14.0%/+11.7%，分别调整公司FY22E-FY23Enon-GAAP归母净利润至208亿/256亿/299亿元人民币。

17. 我们采用分部估值法估值，调整目标价至201.0港元/股，对应游戏业务25.0倍FY22E市盈率，公司整体31.7倍FY22Enon-GAAP市盈率水平。