东兴证券-非银行金融行业2021年及2022年一季度证券行业业绩综述&年度展望：变革中前行，政策呵护望带动业绩增长&估值修复-220526

　　2021-2022年一季度权益市场波动加大，行业业绩稳定性经受考验，其中大券商增速相对平稳，但中小券商业绩良莠不齐，业绩分化仍是行业趋势。我们认为，证券行业当前业务同质化仍较强，拥有更充足资本金的头部券商在人才激励机制、管理体系、风险防控能力等方面具有较大优势，进而提升了业绩的确定性。
　　大财富管理是当前行业核心关注点。行业的财富管理转型推动行业由简单交易中介向多维度服务提供者演变，由“靠天吃饭”的赚取交易佣金向收入的多元化、可持续增长转型。当前，行业财富管理转型的关键在金融产品体系建设和销售能力上，体现为产品保有规模和代销收入，2021年上市券商合计代销金融产品净收入170.23亿元，占证券经纪业务净收入的11.96%，同比上一年度提升2.49个百分点；2022年一季度，中国证券基金业协会公布的基金销售机构公募基金保有规模前100家中券商基金销售保有规模亦逆势增长。其中，拥有优质公募基金平台成为拓展财富管理业务的先发优势。2021年上市券商财务报表附注列项的基金管理业务净收入达305.57亿元，超越资产管理业务净收入的289.33亿元。同时，在财富管理转型过程中，券商的代销金融产品体系建设不断完善，推动业务重心向“重投顾”等高附加值、体现券商权益类产品投顾能力优势的方向迈进，转型逐步走向深化。整体上看，随着基金发售回暖，拥有丰富机构客户资源和较强的产品投顾和配置能力的券商头部财富管理平台有望继续发挥综合优势，加快业务转型步伐。
　　大投行业务稳定向好，做大直接融资趋势中地位及关注度持续提升。我国金融供给侧改革正在路上，多层次资本市场建设、全面注册制稳步推进，科创板、创业板、北交所改革相继落地为服务实体经济、支持企业直接融资拓宽新渠道，打开了证券公司投行业务增量空间，2021年全年市场股权融资规模18178.39亿元，同比增长8.32%；行业债券承销规模113667.08亿元，同比增长13.05%。年内行业证券承销与保荐净收入699.83亿元，同比增长4.12%；2022年一季度市场股权融资规模4198.20亿元，同比续增8.06%；行业债券承销规模25072.67亿元，同比增长8.10%。上市券商一季度投行业务净收入139.20亿元，同比增长14.01%。注册制下新股的定价权更多的交给市场和中介机构，这对当前主承销商的发行定价、承销能力提出了更高的要求。头部券商在询价、定价能力、客户资源等方面均具备更大优势，新项目向行业头部集中趋势明显，行业龙头的知名度和社会影响力持续提升。
　　自营收入仍为券商盈利胜负手，风险对冲能力强的头部券商投资业绩更具确定性。2021年权益市场波动剧烈，但结构性机会频现，各家上市券商投资业绩因资产配置结构和风控能力差异而表现分化；2022年一季度权益市场低迷给证券公司自营投资带来严峻考验，上市券商自营业务收入（投资收益+公允价值变动损益）是一季度行业盈利的主要掣肘。我们认为，证券公司自有资金投入持续高增，包括主动投资敞口、投行项目跟投、做市业务及衍生品占用等，长期来看自营投资收益的稳定性成为券商业绩的关键因素，自营资产配置更加均衡、深耕场外衍生品市场、拥有优秀投资团队和诸多风险对冲手段的头部券商投资业绩更可期待。
　　作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，证券公司具有较强的β属性，各项业务均受到宏观经济环境、政策、市场行情等因素影响。近期利好政策频出，从下调股票类业务最低结算备付金缴纳比例、降低交易过户费率、降准降LPR利率等多方面释放维稳信号，表现出监管层对资本市场的呵护态度，有望提升投资者信心、激发市场活力。伴随着市场回暖，我们认为证券板块有更具确定性的业绩增长和估值修复机会。继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。
　　风险提示：宏观经济风险、政策风险、市场风险、流动性风险。