天风证券-小鹏汽车：Q1强势开局，产品结构优化促进毛利结构性改善-220525

　　考虑季节性因素影响，Q1营收及毛利率表现稳健。
　　小鹏汽车2022年Q1营收为74.56亿元，环比-12.9%，同比+152.6%，其中汽车销售收入为69.99亿元，环比-14.5%，同比+149.0%，环比降低主要由于春节因素导致交付量下降，同比增长主要由于P5、P7在内的车型交付量增加所致；毛利率为12.2%，环比+0.2pct，同比+1.0pct，其中汽车利润率为10.4%，环比-0.5pct，同比+0.3pct，汽车利润率环比下降主要由于原材料成本上涨；净亏损为17.01亿元，较22Q4净亏损12.87亿元、较21Q1净亏损7.87亿元有所扩大。
　　我们认为，考虑到一季度季节性因素、上游原材料价格上涨、供应链等因素影响，22Q1公司整体经营情况良好，营收稳定，毛利率稳健，为2022年强势开局。考虑到二季度受疫情影响，公司对Q2的业绩指引为营收68-75亿元，同+80.8%-99.4%，中长期毛利提升至25%。
　　一季度P5和P7交付占比提升，电池多元化布局+芯片自研降低供应链风险。
　　22Q1公司共交付34561辆，环比-17.22%，同比+159%。其中3月P7单月交付破9000辆，距离单月交付破万的目标更进一步。Q1公司的产品结构持续改善，P5和P7的交付占比上升，G3共交付4648辆，占比13.45%，比上季度-17.18pct，P5共交付10486辆，占比30.34%，比上季度+12.09pct，P7共交付19427辆，占比56.21%，比上季度+5.09pct。根据22Q1业绩交流会，公司表示5月份在未受疫情影响的地区，新增订单数量已经恢复接近至涨价前的水平。另外，公司表示制造商主要在广东，5月中旬已经恢复了肇庆工厂的双班生产，并将加快交付速度。考虑到二季度受疫情影响，公司对Q2的交付量指引为3.1-3.4万辆，同比+78.2%-95.4%。
　　供应链方面，根据22Q1业绩交流会，公司管理层表示，在二季度基本完成电池多元化布局，可以有效降低供应商在特定区域集中所带来的风险。芯片方面，22年部分自研产品将陆续产生规模效益，可以更高效地完成紧缺芯片的验证、集成、切换，芯片供应链进一步得到保障。搭配底层软件深度自研，公司搭建了一个高度灵活的底层技术平台。我们认为，电池多元化布局+软件自研有助于公司供应链管理及有效降本。
　　产品结构持续改善，营收及利润有望稳步增长。
　　根据22Q1业绩交流电话会，公司今年6月前交付大多为旧订单，P7的价格保护力度较大。5月9日，小鹏汽车P5和P7推出了更多车型版本，并随之调整了部分车型的售价和权益，中高配车型标配智能辅助驾驶系统软件及升级服务，同时价格进行上调。我们认为，后续随着公司新订单交付数量爬坡、产品结构持续改善、四季度将大规模交付更高价位的G9、23年推出新平台车型，公司营收及利润有望结构性改善，运营效率有望进一步提升。
　　在研发投入方面，22Q1研发费用为12.21亿元，环比-15.85%，同比+128.28%，环比降低主要由于季节性因素导致设计及开发费用降低，同比增加则由于研发人员增加，以及新车型的开发投入。截至22年3月31日，公司现金储备417.14亿元。我们认为，公司持续不断的研发投入加之公司本身优秀的技术研发能力，自动驾驶技术有望进一步突破，中长期利好营收和利润。目前，公司的现金较为充足，能够支持产销服务网络的扩张、新工厂建设及产能提升工作。
　　中高配车型标配智能辅助驾驶功能，向人机共驾世代迈进。
　　在智能驾驶方面，一季度高速NGP的里程渗透率接近70%，截至一季度，累计高速辅助驾驶的里程超过2400万公里。5月中旬，公司在广州成功地进行了城市NGP工程版的测试，并计划OTA行业首个量产的应用激光雷达感知能力的自适应巡航及车道居中的辅助功能，并将在G9上推出下一代智能辅助驾驶系统。5月9日，公司针对部分车型的配置、价格及权益进行调整，中高配车型标配智能辅助驾驶系统软件及升级服务，并取消终身免费充电服务和免费家用充电桩及安装服务。我们认为，公司标配智能辅助驾驶功有效提升普及率，后续城市NGP功能逐步完善后，用户的驾驶体验会有质的提升，此时智能辅助驾驶功能的接受度有望大幅提高，有助于公司巩固市场份额、保持技术领先优势，并逐步向L4级自动驾驶过渡，新的商业模式也有望应运而生。
　　风险提示：公司新车交付量不及预期、新能源汽车渗透率增长不及预期、芯片及动力电池等零部件供应不稳定、疫情影响车辆销售、新产品推出不及预期，汽车行业竞争加剧。