海通证券-景嘉微-300474-业绩高增，立足GPU乘风而起-220526

1. 芯片业务快速放量驱动公司业绩快速增长。

2. 2021年，公司取得营业收入10.93亿元，同比增长67.21%；归母净利润2.93亿元，同比增长40.99%。

3. 2022年一季度，公司取得营业收入3.62亿元，同比增长70.34%；归母净利润0.77亿元，同比增长58.20%。

4. 公司业绩保持快速增长。

5. 分业务来看，2021年，图形显控领域产品取得收入5.21亿元，同比增长12.35%，收入占比为33.57%（2020年同期为56.61%）；小型专用化雷达领域产品取得收入1.14亿元，同比增长8.52%，收入占比为7.22%（2020年同期为15.08%）；芯片业务取得收入4.47亿元，同比增长517.46%，收入占比为57.92%（2020年同期为25.42%）。

6. 可以看到，公司芯片业务在2021年快速放量，是拉动公司业绩增长的主要驱动力，同时公司的营收结构发生变化，芯片业务已经成为公司第一大收入来源。

7. 毛利率净利率方面，公司2019-2021年毛利率分别为68%、71%和61%；净利率分别为33%、32%和27%，其中2021年三块业务图显、雷达和芯片的毛利率分别为72%、73%和44%，2021年公司毛利率有所下滑的主要原因在于较低毛利率水平的芯片业务收入占比提升，营收结构有所改变。

8. 总体来看，公司始终保持较高的毛利率和净利率水平。

9. GPU研发：十年磨一剑，三代多款产品已利剑出鞘。

10. 根据公司官网，2014年，景嘉微成功研发出国内首款具有完全自主知识产权的高可靠、低功耗GPU芯片JM5400，2018年第二代高可靠、高性能GPUJM7200研制成功，并得到市场的广泛应用。

11. 根据公司2021年年报，2021年9月成功研发第三代图形处理芯片JM9系列。

12. JM9系列在产品性能和工艺设计上较前两代产品均有较大的提升，可以满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。

13. 根据公司关于JM9系列第二款图形处理芯片研发进展的公告，公司JM9系列第二款图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作。

14. 从技术能力上来说，根据公司官网，公司在GPU体系结构、图形绘制高效处理算法、高速浮点运算器设计、可复用模块设计、快速大容量存储器接口设计、低功耗设计等方面有深厚的技术积累；以基于自主GPU的通用计算应用中间件、信号处理算法库为核心控制点，以云与AI、超融合技术为牵引，打造了涵盖固态存储模块、GPU模块、计算/记录模块、计算/存储服务器及计算存储超融合系统的全系列产品，广泛应用于数据记录、任务数据记录与处理、数据分析处理、高性能嵌入式计算、综合显示控制系统、GIS应用系统、信号采集处理、数字孪生等领域。

15. 持续大力投入研发。

16. 2019-2021年，公司研发费用分别为1.17亿元、1.77亿元和2.53亿元；所占销售百分比分别为22%、27%和23%。

17. 我们认为持续的研发投入保证GPU芯片的持续迭代，不断增强技术和产品实力是景嘉微持续发展的原动力。

18. 智能时代GPU市场需求广阔。

19. 根据智研咨询，GPU擅长浮点计算，并行处理能力强，是一种专门在个人电脑、工作站、游戏机和一些移动设备（如平板电脑、智能手机等）上做图像和图形相关运算工作的微处理器。

20. 产业信息网援引智研咨询《2021-2027年中国GPU行业发展现状分析及投资潜力分析报告》数据显示：截至目前，全球人工智能的计算力主要是以GPU芯片为主。

21. 到2020年占比将大约提升至42.3%，市场规模约为38亿美元，预测到2024年占比提升至51.4%，届时全球人工智能GPU芯片市场规模将达111亿美元。

22. 斩获大单，民用市场拓展顺利。

23. 根据公司关于公司全资子公司签署合作协议的公告，2022年3月，公司全资子公司与对手方签订协议，对手方采购公司高性能图形处理芯片及显卡产品10万片，该系列产品可满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。

24. 根据公司关于公司签署战略合作协议的公告，2022年3月，公司与某公司结成战略合作伙伴，双方将充分利用各自在网络信息安全技术、计算机硬件和应用系统软件方面的优势，针对公安为主的各领域PC设备和服务器设备，共同研究开发基于安全技术的公安专用PC设备和服务器设备，开发基于自主安全体系的行业解决方案。

25. 盈利预测与投资建议。

26. 我们认为公司多年以来持续投入GPU研发，产品不断迭代，性能不断提升。

27. 立足于图形显示和军工业务，持续拓展民用市场，芯片业务正处于放量阶段。

28. GPU在AI时代应用场景众多，市场空间广阔。

29. 公司作为国内最早自主研发GPU的公司之一逐渐步入新的发展阶段。

30. 我们认为图形显控产品作为公司传统产品将保持平稳增长；雷达产品研发周期长，给予雷达业务10%左右的收入增速；我们认为芯片业务不断拓展客户和下游，有望加速放量，参考2021年收入增速517%，在未来几年给予较高的增速水平。

31. 公司整体毛利率保持稳定，2021年公司毛利率为61%，2022-2024年毛利率分别为57%、56%和55%。

32. 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为17.98/25.41/33.90亿元，归母净利润分别为4.53/6.34/8.40亿元，对应EPS分别为1.50/2.11/2.79元。

33. 参考可比公司，结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予2022年动态PE65-75倍（对应PS为16-19倍），6个月合理价值区间为97.69-112.72元，给予“优于大市”评级。

34. 风险提示：公司业务推进不及预期，行业政策风险。