国盛证券-通信区块链行业深度：大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起-220525

　　事件：3月以来，显卡价格较去年末最大降幅超过37%。
　　我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约2676万张，而独立显卡的全球出货量达5000万张/年，以太坊合并将对产业链构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达2864亿美元，占加密资产总体市值的1/5，是比特币的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。“合并”，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS），全面合并为PoS单线运行，POW将不复存在。这意味着，用户无需购入显卡或ASIC矿机等硬件，仅需在软件层质押ETH，即可参与以太坊“挖矿”，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质押服务商赛道和将迎变革的POW挖矿赛道。
　　以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊将最快于今年三季度迎来关键的合并，进入到PoS时代。新PoS机制有望使矿工更易搭建节点参与安全维护、主网被51%算力攻击难度更高，且节约99.95%的电力消耗。合并仅是以太坊技术升级中的一步，根据以太坊开发团队计划，合并后还有起飞、边界、清除、狂欢阶段，并计划最终借助分片等技术，解决以太坊生态繁荣但区块处理交易能力供不应求、Gas费高企等问题。
　　合并后，以太坊或将进入通缩通道，而PoS矿工收益或将翻倍。1）合并后，PoS矿工除目前已可享受的增发奖励外，还将赚取交易费和MEV分成，而每日新发ETH较当前将减少近90%。我们测算，假设2022年12月1日以太坊合并，短期内ETH质押收益率（APR）约为7.9%，较合并前或将翻倍，通胀率为-0.96%，ETH进入通缩通道；2）合并完成后的一年内（2023.8.1），质押APR将减少至6%，届时通胀率为-1.76%。
　　以太坊质押率已达10%，未来仍将有3倍以上增长，利好质押赛道服务商。截至2022年4月29日，已有37万个验证者在以太坊信标链上质押了1200万枚ETH，超过以太坊总量的10%，总价值达350亿美元。参考Binance、Solana等现有PoS主链长期质押率在40%~70%之间，以太坊质押率至少还有3倍以上的增长空间。
　　为了便利散户参与质押、运维节点和获得质押期间的流动性，质押服务商应运而生。其中，已占据流动性质押赛道90%市场份额的Lido，通过与Curve建立ETH兑换流动性池，让用户在质押资金锁定期间仍能获取ETH流动性，Rocket等协议也在奋力追赶。而SSVNetwork作为底层技术供应商，率先上线测试网，使用分布式验证（DVT）技术为上层客户提供更去中心化的技术方案。
　　投资建议：合并后，以太坊PoW挖矿模式不复存在，质押PoS取而代之，对以太坊公链而言具有里程碑意义。底层逻辑变换使原有以太坊挖矿的显卡、矿机的商业逻辑将受冲击，在以太坊挖矿合规海外市场可关注：1）合并前后的ETC产业链；2）ETHPoW矿工可能分叉出的新链；3）其他公链及Layer2生态，如SOL、Polygon、Cosmos等；4）以太坊质押服务商：Lido、SSVNetwork等；5）以太坊链上应用：StepN、Axie及元宇宙等。出于对合并后的通缩预期，我们也建议提前关注ETH自身表现。
　　风险提示：节点运营商与质押服务商的中心化；以太坊合并进度不及预期。