东吴证券-纺织服饰行业+公司首次覆盖：消费升级与疫情催化，双轮驱动露营风起-220525

　　投资要点
　　户外风起，疫情下露营领跑增速。 中国户外行业 2021 年呈现复苏态势，近年来多个项目陆续兴起，继路跑、冰雪之后，露营于 2020 年以来崭露头角、尤其 22 年 3 月份以来热度直线上升，主要受益于疫情催化精致露营异军突起。不同于以户外生存为特点的野外露营，精致露营主打轻奢休闲，参与门槛低、活动场景丰富、受众广泛，推动露营从小众项目走入大众视野，20 年疫情之后热度不断高涨，露营相关企业注册数量猛增、露营地市场规模高速增长、网络关注度不断攀升、一级市场融资增多。
　　增长动力：消费升级与疫情催化双轮驱动。 1）短期疫情催化： 疫情下境内跨省市、出境游难以成行，露营场景局限性较低、住宿更为自由， 既能亲近自然、又能保持充足社交安全距离， 契合疫情下消费者出行偏好，推动短途露营热度高涨， 22 年新一轮疫情爆发进一步刺激消费。参考海外，疫情对北美露营活动参与率提升催化作用同样明显，且 21 年防疫政策放松后热度依旧不减。 2）长期消费力提升奠定发展基础： 户外休闲活动开展与国民经济水平相关性强，参考日本经验， 1984 年日本人均 GDP 超 1 万美元后露营行业快速发展，至 1996 年参与人数年均复合增速达 12%。 2019 年我国人均 GDP 首超 1 万美元、 为露营行业发展奠定经济基础。预计随消费者教育及习惯养成，露营有望成为一种生活方式、并在疫后仍将获得持续发展。 3）社媒传播、政策驱动加速行业发展： 露营参与者以对社媒依赖性高的年轻群体为主，近期露营在社媒高度传播助推风潮兴起。 14 年以来户外露营相关支持政策持续发布，夯实行业发展基础。
　　未来空间：中国露营行业潜力亟待挖掘，成长空间足。 露营行业前景广阔，未来增长动力主要来自两个方面： 1）渗透率提升： 目前中国露营行业渗透率约 1%， 对标美日增长空间超 10 倍，提升途径来自于年轻群体自身渗透率提升、多年龄段扩充、由高线向低线城市渗透。 2）人均消费额增长： 对比美日，中国户外服饰人均消费额提升空间较大，随 B 端露营地建设火热刺激服务消费并带动装备短期需求增长、 C 端露营习惯养成产生装备消费升级动力，有望带来人均消费额提升。 3）预计 2025 年露营行业规模约 700亿元。根据我们测算， 2021/2025 年中国露营装备市场规模 82.56/155.21 亿元，露营行业整体市场规模 381.56/717.31 亿元、 4 年 CAGR17.09%。
　　竞争格局：国际高端品牌积累深厚，本土品牌有望抢占大众空白市场。 露营行业涉及产业链多个环节，各环节发展状况、竞争格局均存差异。 1）上游生产加工： 上游对终端消费波动敏感性相对较低，经营稳定性更强。其中： 原料生产商壁垒和利润率较高、但核心技术多源于国外；装备生厂商具备国际竞争力，参与者众多，行业处于充分竞争状态，头部企业优势渐显。 2）中游露营地服务商：核心竞争力部分来自区位优势，头部服务商采用“轻资产、重运营”模式、盈利能力较强，行业目前处发展初期、竞争格局尚不清晰。 3）下游品牌商： 直接受益于露营消费热潮， 呈现金字塔竞争格局，国际品牌占据中高端市场、本土品牌定位大众市场。参与者主要分为专业露营品牌以及综合性户外品牌两类，国内露营热潮尤其利好专业品牌如牧高笛、挪客等、龙头成长可期。
　　露营风潮带动全产业链热度，多家上市公司不同程度受益。 目前有多家上市公司业务布局涉及露营行业，但由于涉及产业链条不同、露营业务所占比重不同，在露营行业高增长背景下受益程度存在差异，按受益程度依次为： 1）牧高笛： 布局代工+品牌业务，深度受益于国内外露营热潮。 2）三夫户外： 借露营之风，以营地服务+露营产品双轮驱动增长。 3）浙江自然：TPU 充气床垫细分赛道龙头，受益于海外户外露营潮流兴起。 4）探路者：露营产品占比较低、但近期高增，帐篷生产技术积累深厚。 5）华生科技：国内气密材料生产领军企业，产品可应用于户外装备及帐篷篷布等制作。
　　风险提示： 疫情后露营行业热度有所回落、公司品牌发展不及预期、疫情封控影响露营地运营。