东吴证券-先惠技术-688155-收购宁德东恒，自动化产线+模组结构件双轮驱动【勘误版】-220525

　　先惠技术(688155)
　　事件： 2022 年 5 月 22 日晚公司公告拟以 8.16 亿元价格从石增辉等人手中现金收购宁德东恒 51%股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒 2022-2024年度承诺净利润不低于 1.5/1.6/1.7 亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。投资要点
　　产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方开拓新业务： 宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。（ 1）对先惠技术而言： 先惠技术主营属于项目制，单体项目投入大，存在项目建设周期长，项目验收、回款慢等特点；而宁德东恒产品属于动力电池配套必备零部件，随着动力电池生产线的逐渐投产，其产品需求量更大且产品周转快、回款更加及时，此次收购有利于降低设备业务回款周期波动影响，丰富先惠技术产品品类，形成自动化产线+模组结构件双轮驱动，进一步打开公司成长空间， 我们预计到 2025 年全球新能源汽车模组结构件需求量将超 260 亿元。
　　（ 2） 对宁德东恒而言： 目前 CTC/CTP/CTB 等新技术兴起，东恒可以借助先惠技术在汽车底盘领域的技术储备，开发更多新产品。
　　客户拓展角度：宁德东恒与 CATL 合作紧密，收购利于提升双方客户服务能力： 宁德东恒与 CALT 长期稳定合作，从 2014 年设立之初，一直围绕主要客户 CATL 进行相关电池结构件服务， CATL 在宁德东恒 2020/2021 年营收中占比分别为 88%、93%。 （ 1）对先惠技术而言：先惠技术确立了新能源汽车行业的战略目标，服务于CATL 等动力电池厂，收购宁德东恒利于共同服务 CATL 等客户；此外由于生产线天然需要与零部件进行后期匹配，二者能够为客户提供整体解决方案，提升服务能力。（ 2）对宁德东恒而言：先惠技术客户丰富，汽车整车类客户包括华晨宝马、上汽大众系、德国大众系等，汽车零部件类客户包括宁德时代、上汽集团系等， 欧美扩张加速， 宁德东恒在满足 CATL 发展的基础上，能够借助先惠技术的客户群，协同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。
　　盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能力： 2021 年宁德东恒营业收入为 9 亿元，同比+118%， 分产品来看侧板产品占主导地位：侧板产品营收占比约 70%；端板产品占比约 14%。 2021 年宁德东恒归母净利润为 1.4 亿元，同比+130%，归母净利率约 15.6%； 2021 年宁德东恒毛利率为 28.9%，同比-0.7pct，主要系原材料上涨使得毛利率略有下降， 宁德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公司科达利（ 26.3%）等；分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧板利用了绝缘技术如模组侧板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为 33%、端板为 9%、设备工装为 23%，侧板毛利率水平最高。 （ 1）对先惠技术而言： 收购完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司 2021 营业收入由 11 亿元增长至 20 亿元，同比+82%；归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.4 亿元，同比+101%； EPS 由 0.93元/股增长至 1.86 元/股，同比+100%。 （ 2）对宁德东恒而言： 可利用先惠技术智能化生产线经验积累， 将有效降低人工需求，提升产品交付能力， 提高产品良率，提升运营与生产效率，进一步增强宁德东恒的盈利能力及综合竞争力。
　　盈利预测与投资评级： 暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司2022-2024 年归母净利润为 1.97/3.15/4.70 亿元，对应当前股价 PE 为 30/19/13 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示： 电动车销量低于预期；模组 PACK 自动化率提升低于预期。