“摘要:储转向鸽派,这两大市场企稳条件均未看到拐点,美股中期熊市格局未完。1)高通胀压力下,美联储政策快速转向难度显著大于2018年底。美联储政策转向需等待美国经济回落与通胀压力系统性缓解。需求侧韧性+供给侧扰动意味着美国通胀压力的回落很难不以压低当前需求为代价,美联储货币政策能否“适可而止”及时。” 1. 滞胀预期强化+季报不及预期,美股4月以来“跌跌不休”,春季策略减配美股观点获得验证。 2. 基于美股估值、基本面与政策的综合判断,我们在春季策略《对冲灰犀牛——2022年春季全球资产配置投资策略》中下调了美股的配置比例。 3. 从宏观角度上看,本轮美股加速下跌的背景是滞胀担忧的加剧:一方面3月以来美国高通胀压力尚未缓解,美联储开启了加速加息的模式;另一方面,美联储被迫紧缩,市场对美国后续经济陷入衰退的担忧亦有所出现。 4. 5月5日,美国22年Q1数据显示非农生产力下降7.5%(为2020年以来首次收缩),但同期劳动生产成本大幅上行11.6%。 5. 典型的滞胀组合令市场风险偏好走弱。 6. 除了美国自身担忧以外,非美地区(欧洲成本上行冲击生产,中国疫情反复冲击需求)基本面疲弱同样打击了投资者的信心。 7. 从中微观角度来看,分子端业绩不达预期使得美股在4、5月季报期出现反常的加速下跌。 8. 根据以往经验,美股业绩披露阶段企业盈利往往超预期居多,而今年4月和5月的美股表现创下2000年以来最差月度表现,较以往相对反常。 9. 近期美股的一季报体现出了哪些特点?1)标普500指数整体收入增速仍在上行,但利润增速已经见顶,剔除通胀后实际盈利增速堪忧。 10. 22年Q1标普500EPS单季增速为11.6%。 11. 考虑到Q1美国CPI均值为8%,实际盈利增速大幅放缓。 12. 成本压制作用下,美股零售巨头体现出“增收不增利”的程度显著超预期。 13. 塔吉特(美国零售商)Q1总营收同比增4%,而净利润同比大幅下滑51.9%,大幅低于市场预期。 14. 究其原因,除了燃料和供应链成本的上升,工资支出的超预期是更大的压力,未来这一风险或将加剧。 15. 2)风格上看,美股价值、成长冰火两重天,纳斯达克指数业绩下调,标普500在能源板块支撑下有所上调,可选消费板块业绩下调明显。 16. 年初以来(截止20220520),以科技成长为主的纳斯达克指数业绩下修(-2.9%),而拥有更多能源板块权重的标普500指数(2.2%)业绩则有所上修。 17. 特别是进入到4月一季报业绩披露期,分化趋势更加明确。 18. 分行业来看,能源(41.8%)和原材料(6.2%)业绩上调幅度较大,消费(可选消费-2.4%,必选消费-1.5%)普遍遭到下调。 19. 3)成本上行+美国“宅经济”放缓+海外营收下行压力增加导致美股大型消费、科技龙头普遍业绩不及预期,并且对后续业绩指引较为悲观。 20. 过去两年,美国“宅经济”带动下,美股以FAAMNG为代表的科技巨头迎来了戴维斯双击(如亚马逊2020~2021年单季收入增速普遍为30%~40%,疫情前为20%)。 21. 而最新季报中,奈飞订阅用户数量显著下滑,亚马逊线上零售增速出现下滑。 22. 此外,苹果管理层对年内特别是Q2的营收展望较为悲观。 23. 主要担忧在于中国疫情导致需求疲软(2021年苹果在中国营收占比为17.5%),另外全球供应链约束超预期增加了生产成本。 24. 其他2B端业绩强劲的微软和谷歌同样表达了当前中国需求尚且疲软,欧洲在更大的滞胀压力下经济面临收缩的担忧。 25. 由于科技巨头海外营收普遍高于50%,全球需求放缓对业绩将带来实质性冲击。 26. 同样是业绩放缓叠加美联储鹰派,18Q4美股大幅下跌后能够反转的核心原因是美联储货币政策的及时转向。 27. 2018年4季度美股同样在“滞胀”担忧中大幅下跌:高基数叠加贸易摩擦持续升级,2018年Q4市场美国经济展望预期开始转向悲观。 28. 在此背景下,2018年9月议息会议上美联储继续传递鹰派信号,市场对2019年的流动性预期转向紧缩,直接导致当时估值处于高位的美股大幅下跌,特别是美股科技股跌幅比大盘更深(标普500指数下跌19.3%,FAAMNG下跌27.1%)。 29. 回调3个月后,2018年底美股市场快速见底回升的2大基础:1)股票估值具备一定性价比;2018年年底,标普500指数ERP调整至历史中位数左右,而动态风险调整后收益调整至历史0.6%的分位数,具备较高的性价比。 30. 2)2019年初美联储快速转向鸽派,助力市场V型反转。 31. 2019年年初美联储主席鲍威尔表示已经达到中性利率的下限,未来调整利率将保持耐心,鸽派转变幅度之大令市场迅速反弹,美股很快结束短暂的技术性熊市。 32. 2019年8月美联储甚至开始了“预防式”降息,流动性实质性宽松支撑美股在盈利回落的过程中持续走强。 33. 滞胀风险难解,美股熊市格局未完,“BuytheDip”仍需谨慎。 34. 本轮FAAMNG市值回落幅度已经超过2018Q4(-28%),并且调整时间接近半年(纳指于2021年11月见顶)。 35. 然而无论是分子端业绩下滑担忧解除还是分母端美联储转向鸽派,这两大市场企稳条件均未看到拐点,美股中期熊市格局未完。 36. 1)高通胀压力下,美联储政策快速转向难度显著大于2018年底。 37. 美联储政策转向需等待美国经济回落与通胀压力系统性缓解。 38. 需求侧韧性+供给侧扰动意味着美国通胀压力的回落很难不以压低当前需求为代价,美联储货币政策能否“适可而止”及时转向不确定性依然较高,“滞胀风险”短期内难以系统缓解。 39. 2)美股基本面业绩仍面临下滑压力,当前的低估值并非真的安全。 40. 与2018年美股在年初大幅下跌后,仍能依靠强劲增长的业绩持续修复并创新高不同的是,今年美股盈利处于下行周期,业绩消化估值的能力大幅削弱。 41. 通胀压力下,供应链成本和工人工资成本是侵蚀企业利润的关键要素,而通胀上行对于企业盈利影响有一定滞后性,当前或尚未完全反应通胀压力。 42. 此外,目前美股盈利预期里面也未能充分反映经济的潜在衰退风险,一旦后续美国经济加速回落,盈利预期仍有下调空间。 43. ERP显示美股当前的风险补偿依然不足,需要谨防基本面快速下行或无风险利率再度上升对估值层面带来的压力。 44. 3)美国深度熊市往往先杀估值后杀盈利,后续价值股存在补跌风险。 45. 历次美股熊市往往经历先杀估值后杀盈利的过程。 46. 2022年初以来的美股调整幅度中,估值是主要拖累,盈利仍然正增长。 47. 后续随着美国需求进一步下行,美股或将逐步进入杀盈利阶段。 48. 特别是美股蓝筹价值股前期表现具有较强的韧性,若美国经济后续衰退风险加大,价值股在需求回落背景下存在补跌风险。
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