“摘要:去年Q3或今年Q1的暴涨,中下游利润率预计边际缓解。稳增长加码下机械、电子、汽车等行业的需求面将边际转暖,结合21年报及22Q1季报来看,机械、电子、汽车、医药等行业的杠杆及偿债能力改善明显,且再融资良好。后续各行业的超额利差走势也取决于信用风险事件的超预期程度,今年1-4月产业债新增主体。” 1. 本期投资提示:产业债主体21年年报及22Q1季报点评:关注中游制造业与消费服务行业存续产业债主体中,有1395家主体已公布2021年及2022Q1财务数据,21Q2以来产业债主体盈利增速放缓,融资好转,偿债能力有所提升。 2. 利润表来看,2021年末和22Q1产业债发债主体的ROA(TTM)中位数分别为3.79%和3.69%,同比分别变动+0.17和-0.34个百分点。 3. 2021年末发债主体总资产周转率(TTM)较上一年末上升0.04至0.44,2021年一季度延续微升。 4. 现金流量表来看,经营和投资现金流增速边际收缩,筹资现金流增速回暖。 5. 资产负债表来看,尽管22Q1资产负债率处在历史较高点,其债务结构延续改善,22Q1有息负债比、短期债务比环比同比均小幅下降。 6. 偿债指标来看,产业债主体2021年末EBITDA利息覆盖率较2021年上半年末提高0.25至4.30,速动比率上行0.02至0.88,货币资金对短期有息负债覆盖率提高0.04至0.91。 7. 分企业属性来看,盈利方面,Q1央企ROA有所回升,国企和民企ROA延续下降;Q1经营现金流入放缓,各属性筹资净额均有一定改善,央企投资继续发力。 8. 民企资本开支整体谨慎、短债比有所下降。 9. 高等级国企产业债仍是优质资产,年初以来AAA级国企利差进一步收窄,风险偏好下行+国企适度资质下沉推动AA+级国企产业债利差明显压缩。 10. 此外AAA级民企超额利差下行较多,与AA+和AA级分化明显。 11. 去年下半年恒大事件后,市场对地产民企十分谨慎,投资情绪传导至民企其他行业,致民企超额利差上行较多,与地方国企背离明显,2021Q4以来民企-地方国企利差有所收窄。 12. 申万宏源债券行业比较四维打分:从2021全年情况来看,19个行业中有17个行业基本面总评分同比2020年有所提高,增幅最大的是有色、化工和汽车,仅有造纸和水泥行业基本面评分同比下降。 13. 有色行业在盈利、营运、偿债以及杠杆水平方面均有较明显改善。 14. 化工行业在盈利、杠杆水平方面改善较多。 15. 汽车行业偿债与杠杆水平改善,但营运与盈利能力偏弱。 16. 从2022年一季度环比情况来看,19个行业中仅有6个行业基本面总评分环比2021年末提高,增幅最大的是有色、煤炭和化工,降幅最大的是造纸、建筑和机械。 17. 产业债行业比较与投资策略:上游周期类行业超额利差过低和超预期利好难出现。 18. 周期类产品产能逐渐释放,上游供给修复在一季度已逐步兑现,打破紧平衡格局后预计价格中枢有望下移。 19. 整体来看,上游行业财务面健康但利差空间持续走低,配置性价比走弱,但尾部主体基本面改善、可适度资质下沉。 20. 中游制造业、消费服务类行业的利差空间较为优渥,一方面预计基本面在疫情好转后5月起边际改善,另一方面上游成本压力也会有所缓解。 21. 2月以来原油价格高位后下游利润率短期承压,而从近两月石化产业链的高频表现来看,价格已逐步向下游传导,产能释放后上游大宗品不大会出现去年Q3或今年Q1的暴涨,中下游利润率预计边际缓解。 22. 稳增长加码下机械、电子、汽车等行业的需求面将边际转暖,结合21年报及22Q1季报来看,机械、电子、汽车、医药等行业的杠杆及偿债能力改善明显,且再融资良好。 23. 后续各行业的超额利差走势也取决于信用风险事件的超预期程度,今年1-4月产业债新增主体数、违约量相比往年同期均有所下降。 24. 整体来看,我们继续维持2022年产业债投资策略中,“稳增长+宽信用”环境下产业债主体盈利韧性较好、融资能力稳定的判断。 25. 产业债适度资质下沉+票息策略价值凸显。 26. 适度资质下沉适合在债市调整行情中防御。 27. 关注中游制造业及消费服务业,其利差保护空间相对周期性行业较为充足,后续基本面边际改善、上游成本压力也会有所缓解,有助于进一步提升经营获现能力。
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