国盛证券-固定收益点评：三个维度看全国城投债异常发行风险-220524

　　城投发行中存在一定程度的非市场化定价现象，而这可能成为监管查处的关注点，因而可能一定程度上对城投带来风险。但由于非市场化发行通常较为隐秘，很难公开的进行观测。因而我们通过一些侧面指标进行观察。以图间接的对城投异常发行的分布有个间接的描述。
　　首先，我们从一二级利率倒挂看异常发行风险。一二级收益率（上市首日股价收益率-票面利率）偏离过大表明整体的发行利率并不能反映当前的真实信用风险，其中可能会隐藏着结构化等不合理的融资行为。从历史时间序列规律来看2016年以来，全国层面一二级倒挂情况占总发行的比例越来越高，2019年之前，整体倒挂占比平均值为15%，2019年上半年，倒挂情况逐渐扩散，2019年之后，整体倒挂占比平均值达到了42.49%。私募品种和交易所公司债是一二级利差倒挂债券的“重灾区”，2016年以来的倒挂债券中私募发行合计占比69.1%。分区域来看，约半数的省市倒挂偏差率超30bp的规模占比在30%以上。一、二级利率倒挂城投债分行政级别来看，省级情况较好，其他级别的城投一二级偏差超30bp的情况差别不大。具体来看，地市级城投倒挂较为严重的省份有西藏、海南、贵州、重庆、黑龙江、江西、山西，地市级倒挂偏差超30bp占发行比重均超40%。区县级倒挂较为严重的省份有黑龙江、山东、四川、陕西、浙江、广东。区县级倒挂偏差超30bp占发行比重均超40%。
　　其次、高发行利率地区更可能存在异常发行风险。2016年以来，从省级层面来看，黑龙江省、贵州省和辽宁省发行利率超6%的发行量占比最高，分别为72%、55%和51%。占比较高省份集中于东北地区和西南地区。地级市层面，275个地市中，36个地市发行利率超6%的发行量占比为100%，97个地市发行利率超6%的发行量占比超50%。共41个地市发行了利率超8%的城投债，其中4个地市发行利率超8%的发行量占比超20%，15个地市发行利率超8%的发行量占比超20%。区县层面，782个区县中，236个区县发行利率超6%的发行量占比为100%，385个区县发行利率超6%的发行量占比超50%。共30个区县发行了利率超8%的城投债，其中5个区县发行利率超8%的发行量占比为100%，19个区县发行利率超8%的发行量占比超20%。
　　再次，私募债发行占比过高地区更可能发生异常发行情况，特别是区县平台占比较高地区。私募品种和交易所公司债是一二级利差倒挂债券的“重灾区”，2016年以来的倒挂债券中私募发行合计占比69.1%。显示私募债存在违规发行可能性高于公募债券。从省级层面来看，存量方面，各省份私募债占比分化减弱，区县级债占比分化较大。江苏、浙江区县级债占比显著高于其他省份；发行方面，2016年至今多数省份私募债发行占比呈现下降趋势。各省份区县级债发行占比变化趋势不一。从地级市与区县层级来看。存量方面，10地市的区县级债占比超90%，17地市的区县级债占比超70%；20地市私募债占比超90%，41地市私募债占比超70%。100个区县私募债占比超90%，195个区县私募债占比超70%。发行方面，自2016年以来，9地市的区县级债发行占比超90%，17地市的区县级债发行占比超70%，22地市私募债发行占比超90%，57地市私募债发行占比超70%。近800个区县中，154个区县私募债占比超90%，270个区县私募债占比超70%。
　　风险提示：城投监管政策收紧。