东兴证券-太阳纸业-002078-产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势-220524

　　太阳纸业(002078)
　　太阳纸业多年来保持着行业内相对较好的盈利能力和较强的扩张能力， 关键因素之一是公司的成本优势。 在公司产品结构多元化、 生产基地扩张的发展趋势下，我们梳理分析认为，公司凭借在产业链与优势区位上的布局， 成本优势将延续和进一步强化。
　　产品向多元化发展，三大基地布局成型。 公司文化纸产能规模位居行业前列，同时多元化布局箱板瓦楞纸、溶解浆、淋膜原纸、生活用纸等浆纸品类。根据公司产能规划，未来公司将在箱板瓦楞纸、生活用纸、代塑纸、特种纸等需求增速较快的品类上扩张。公司目前已建立山东、广西、老挝三大基地，分别对应北方市场、南方市场、林木与废纸浆等原料基地，形成互补协同。
　　林浆纸一体化布局，构筑原材料成本优势。 公司较早地实现了化机浆的自给自足，而随着广西年产 80 万吨化学浆项目的投产，公司整体木浆自给率进一步提升至 50-60%，位居行业前列。公司自产化机浆成本始终低于市场价格，自产化学浆在浆价上涨时期亦体现出价格优势，从而增厚公司利润。公司广西基地毗邻林木产区，同时在老挝已形成 6 万公顷阔叶林地种植规模，短期内还将每年新增 1 万公顷左右种植面积，从而形成林浆纸一体化布局，进一步降低公司原材料成本，抵御预料价格波动风险。
　　布局海外废纸浆与新型纤维，助力包装纸业务发展。 外废禁令落地后，优质纤维来源决定着纸企箱板纸产品的成本竞争力。公司在老挝建有年产 80 万吨箱板纸项目，从而可以利用海外废纸进行生产；同时公司在老挝建设有年产40 万吨废纸浆项目，从而利用外废制浆供应国内包装纸项目。此外，公司建设有木屑浆、半化学浆、本色浆等新型纤维产能，从而降低原材料成本或替代作为优质纤维来源。中长期来看，随着海运问题对老挝废纸浆产能的负面影响缓解，在优质纤维供需偏紧的环境下，公司在包装纸方面的成本优势将逐渐显现。
　　自备电厂降低能源成本，煤炭采购具备优势。 公司山东基地自备热电，电力与蒸汽实现自给自足；广西基地利用造纸废料和动力煤发电供热，预计可满足自身大部分能源需求。相比之下，中小纸企能源依赖外部供应，部分头部纸企亦未能实现能源自给。考虑到自备电厂审批严格，公司能源成本优势具备可持续性。此外，公司山东基地毗邻煤炭产区，采购价格优势明显，进一步降低了能源成本。
　　广西与老挝基地享受税收优惠政策，进一步增强盈利能力。 在广西政策支持下，广西太阳 2021-2025 年所得税率仅为 9%， 2026 年之后为 15%。同时根据公司与老挝政府签订的相关协议，太阳老挝公司在 2019-2025 年享受免除利润税政策，之后利润税率为 10%；太阳沙湾公司 2020-2027 年享受免除利润税政策，之后利润税率为 8%。
　　投资建议与盈利预测： 我们认为公司凭借在产业链与优势区位上的布局，将在原材料成本、能源成本、税费等方面延续和进一步强化竞争优势， 在行业内保持相对较好的盈利能力和较强的扩张能力。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 31.07、 34.80、 37.82 亿元人民币， EPS 为 1.16、 1.30、 1.41元，目前股价对应 PE 分别为 11、 10、 9 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示： 宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。