东兴证券-传媒互联网2022年中期策略报告：对比7大赛道，下半年首推本地生活-220524

　　政策拐点或已显现，传媒互联网行业估值处于底部区间。2021 年以来，监管政策成为压制互联网行业的主要因素之一，行业估值持续下行。反垄断、用户数据保护、未成年人保护等多领域政策出台，有利于创造公平的企业竞争环境、营造风清气正的网络环境以及稳定的网络安全环境，助力互联网行业真正健康增长。我们认为，经历 2021 年开始的政策严监管后，行业监管和企业自律之间相互促进，一方面，随着各方面监管逐步常态化，监管边界逐渐清晰，另一方面，传媒互联网企业也在努力调整自身业务等以适应监管要求和方向，发生超预期监管事件概率进一步降低，因此“政策底”基本确认。2022 年以来政策暖风频吹，我们认为政策拐点或已显现，同时行业估值基本到达两年内的底部水平，政策支持有望助力行业估值提升。
　　2022 年下半年首推本地生活板块。我们根据商业模式对传媒互联网板块标的进行分组，分为游戏经济、互联网广告经济、社交经济、本地生活经济、社区经济、直播经济、会员经济。展望 2022 年下半年，我们首推市场空间广阔与新模式的本地生活经济，关注有望兑现出海逻辑的游戏公司、会员经济与社区经济结合较好的内容平台，具体来看：
　　本地生活经济：餐饮连锁化驱动外卖渗透率提升，社区团购进入供应链升级阶段。食品消费服务与交通服务是本地生活消费领域前两大的市场。随着国内餐饮连锁化率的提升，外卖渗透率也将进一步提升；社区团购方面，当前赛道竞争格局优化，行业发展进入供应链升级阶段，美团社区团购正在精细打磨供应链能力；此外，受疫情持续性影响，国内住宿预订、交通出行、餐饮到店等相关实体门店经营受到较大影响，若当前国内疫情得到有效控制，行业景气度预计下半年逐渐恢复。
　　游戏经济：头部公司加速布局海外，有望兑现出海逻辑。随着游戏人口趋近于饱和，叠加 2021 年同期高基数、830 防沉迷新政策以及 2021 年 8 月以来版号停发的影响，国内游戏市场增长趋缓国内收入增速放缓。中国游戏出海市场景气度高于国内市场，当前国内政策对于游戏行业监管较为严格，国内主流游戏厂商放眼海外市场，找寻新的增长空间。腾讯控股、三七互娱等头部游戏公司海外收入占比逐步提升，其他游戏厂商也加速布局海外市场，关注有望兑现出海逻辑的游戏公司。
　　会员经济：收入增速放缓，PUGC 平台优势显著，具备多重提升空间。2021 年，会员经济板块上市公司整体营收达到 367.5 亿元，同比增长 18.8%。按内容平台属性划分，PGC 平台 2021 年总营收 277.4 亿元，同比增长 9.6%；而 PUGC 平台 2021 年总营收 90.1 亿元，同比增长 60.5%。我们认为，从平台用户数量、付费率、ARPU 值等角度，会员经济仍有较大发展空间。PUGC 平台和头部 PGC 平台相比总体流量水平、付费率等仍有较大差距，当前各大音频平台、视频行业二梯队依靠联合会员、促销等方式进行会员拉新，平台流量和付费率保持快速增长，仍有较大提升空间。而头部视频平台等虽然会员总数增长缓慢，但依靠提价等措施，也保证了会员收入的持续增长。
　　社区经济：持续商业化，亏损有望缩窄。社区型互联网公司的变现模式包括直播、广告、订阅、游戏、电商等。2021 年，社区板块营收 1211 亿元，同比增长 39.3%；调整后净利润为-272.8 亿元，亏损持续扩大。当前，板块用户增速进一步下滑，社区平台通过扩大销售费用、加速内容破圈带动用户破圈以及通过 IoT、第三方渠道等多举措获取流量。 我们认为，部分社区经济公司费用率有望随着各平台由推广获取用户向多种留存模式探索而得到控制，从而进一步控制亏损。
　　社交经济：年轻用户基数持续扩大，社交赛道有望迎来新产品。我们关注到社交经济领域出现新变化：1 ）在移动办公平台领域领域，钉钉崛起成为微信及企业微信强劲对手。但由于我们认为，钉钉的应用场景是工作，其核心价值是提升 TOB 企业工作效率，而不是促进用户间互动交流，因此钉钉并不是社交平台；2）在陌生人异性社交领域，主打年轻人群体的 Soul、积目成为国内新势力；3）社交出海领域，以赤子城科技、Yalla 公司为代表的中国互联网企业取得突破。我们认为，当前微信和 QQ 两款产品已经较为成熟，在熟人社交领域竞争优势稳固，而在陌生人社交领域，随着年轻用户规模越来越大，仍然有新的机会出现。Soul、积目、TT 语音等产品的出现，填补了微信、QQ 等产品在陌生人兴趣社交方面的不足，其兴起或会侵蚀微信和 QQ 现有用户，国内社交格局有望松动。
　　互联网广告经济：电商平台广告收入稳定性较高，2022 年内容平台增速或将下滑。自 2021 年四季度起，受教育及游戏等行业监管影响，相关行业广告主减少投放，互联网广告板块增速开始下滑。2022 年以来，在疫情防控压力下，宏观经济受到一定影响，导致电商平台商家以及中小广告主、品牌厂商再度减少投放。 我们预计，若国内疫情能购得到及时管控以及国家对实体经济的支持政策取得效果，下半年互联网广告板块有望随宏观经济景气度上升而逐步恢复。
　　直播经济：增速持续放缓，监管政策愈加严格，相关公司直播业务受到一定影响。2021 年，直播板块收入1069 亿元，同比增长 3.5%；根据艾媒数据中心统计，2021 直播用户规模约 6.35 亿人，同比增长 8.2%。2022 年 5 月，从保护未成年人角度，中央文明办、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家互联网信息办公室等部门联合发布《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》，文件内容对直播打赏模式提出了详细严格的工作举措，对“连麦 PK”等创新形式进行了限制，我们预计，抖音、快手等公司的直播业务或将受到一定影响。
　　投资建议：
　　2022 年以来政策暖风频吹，我们认为政策拐点或已显现，同时行业估值基本到达两年内的底部水平，传媒互联网行业具备配置价值。
　　然而，当前疫情情况以及宏观经济等仍存不确定性因素，头部互联网公司也围绕降本增效、由追求高速增长向追求高质量增长转变，我们建议围绕后疫情时代行业复苏节奏，甄选高景气度赛道进行布局，展望 2022年下半年，我们首推市场空间广阔与新模式并行的本地生活经济，关注有望兑现出海逻辑的游戏公司、会员经济与社区经济结合较好的内容平台。
　　风险提示：国内宏观经济下行压力加大、游戏公司海外拓展不及预期、陌生人赛道及直播监管政策趋严、本地生活需求疲软、社区公司为获取用户加大销售推广投入、会员数增长不及预期。