长城证券-房地产行业板块2021年年报总结之资产负债表：资产负债增速放缓、有息负债规模收缩-220523

1. 板块整体-归母权益首度下降，有息负债规模收缩：资产端，17年至今板块资产增速逐年放缓，21年不到5%，其中货币资金首度出现下降，且降幅超10%，存货仅升1.8%，而其他应收款增速继续扩大；负债端，增速同样逐年放缓，21年不到5%，其中有息负债规模首度出现下降，但三道红线仅剔除预收后的资产负债率略有改善，此外预收款增速延续20年的低位；受总负债增长较快及少数股东权益比重提升影响，板块归母权益首度出现下降。

2. 净利率大幅下降影响下，板块ROE及ROA均大幅下滑，ROE不到2%。

3. 三个梯队-二三梯队规模收缩，仅第一梯队三道红线全部达标：各梯队资产构成基本相同，以存货为主，而负债构成略有差异，第一梯队以预收款为主，第二三梯队以有息负债为主。

4. 具体来看，资产端，第二、三梯队总资产增速转负，首度出现下降，第二梯队货币及存货均有下滑，货币降幅超30%，第三梯队主要受货币下降影响；负债端，第二、三梯队总负债仍有微升，其中预收款升幅扩大，存在较多已售未结项目，而有息负债规模收缩，尽管如此，仅第一梯队三道红线全部达标，第二梯队三道红线恶化。

5. 盈利水平方面，第一梯队ROE下降近8pct至10.8%，ROA下降超1pct至2.0%，主要受净利率大幅下降拖累，第二、三梯队由盈转亏。

6. 14家重点房企-资产负债表增速大幅放缓、绿档房企8家：21年末14家重点房企资产及负债增速均大幅放缓，华夏幸福、阳光城等6家归母权益出现下降，而新城、滨江增速仍超10%。

7. 资产端，14家房企中9家货币资金下降，金地、保利升幅靠前，5家存货下降，滨江、招蛇维持两位数增长，存货跌价方面，仅保利及华发同比下降，滨江并未计提，此外新城及招蛇投资性房地产占比超10%，其中新城按公允价值计量投资性房地产；负债端，21年末9家有息负债规模下降，而金地、保利及招蛇升幅超10%。

8. 相比有息负债，商业承兑汇票规模总体相对较小，仅中南、金科及新城超过50亿元，此外8家房企存在永续债。

9. 21年末华夏幸福及阳光城为红档房企，中南、首开及荣盛为橙档房企（中南若考虑商业承兑汇票的话也为红档房企），此外金科为黄档房企。

10. 盈利水平方面，仅华发及滨江ROE改善，ROE超20%的为新城，超15%的包括金地、滨江及华发。

11. 投资建议：21年板块资产负债升幅均有放缓，资产端货币规模首度出现下降，负债端有息负债规模首度出现下降。

12. 分梯队来看，第二、三梯队资产规模收缩，而负债规模仍有微升，第二梯队资产负债表迅速恶化。

13. 14家重点房企资产负债增速同样大幅放缓，相对而言保利、招蛇等国企增速靠前，民企中滨江表现较为亮眼。

14. 考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性，我们维持板块“强于大市”的评级，推荐标的：1）以优质的国企央企为主，尽管基本面表现低迷，但财务相对稳健，政策持利好，利润率有提升空间，集中度也有望进一步提升，2）中长期看好物管相关公司，包括华润万象生活等。

15. 风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期。