海通证券-敏华控股-01999.HK-内销渠道扩张迅猛，多品类驱动增长-220524

1. 投资要点：公司发布2022财年业绩报告。

2. 2022财年，公司实现营业收入215.0亿港元，同比增长30.8%；实现归母净利润22.5亿港元，同比增长16.8%。

3. 内销开店步伐加速，多品类产品业绩亮眼。

4. FY2022公司在中国市场实现收入131.9亿港元，同比增长32.3%，近5年内销市场收入复合增速达到28.6%。

5. 1）分渠道来看，线上线下业务融合提供发展增量。

6. 线下业务表现出极强的竞争力，FY2022内销线下收入92.0亿港元，同比增长33.1%，FY2022H2内销线下收入45.7亿港元，同比增长13.4%，主要得益于公司抓住疫情促进行业格局变化的机遇，加速门店扩张，2022财年在中国市场净开店1846家，同时推出升级版门店CRM系统、深化VR系统，强化对经销商支援力度及升级数位化零售，赋能经销商提高体验数、转化率、客单价，促进单店生意额提升。

7. 线上渠道方面，公司积极拥抱渠道新变化，持续布局电商平台和直播销售模式，2022财年实现收入28.3亿港元，同比增长29.1%，2022财年下半年实现收入16.6亿港元，同比增长30.9%。

8. 2）分产品来看，沙发及床垫业务增速加快。

9. 2022财年公司沙发业务收入86.3亿港元，同比增长25.9%，2022财年下半年沙发业务收入42.9亿港元，同比增长9.6%。

10. 拆分来看，FY2022公司在中国市场销售沙发88.3万套，同比增长12.3%，我们认为，在原材料成本上涨，产品多次提价的情况下，沙发业务仍然保持着稳定而快速的销售增长，彰显了内销策略的有效性。

11. FY2022公司床垫（不包含铁架）业务收入34.0亿港元，同比增长51.2%，FY2022H2床垫（不包含铁架）业务收入19.3亿港元，同比增长40.4%。

12. 我们判断，公司床垫产品高品质的竞争优势与床具产品的热销拉动了床垫业务的增长，有望助力公司多品类布局。

13. 盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025财年净利润分别为27.81、33.55、39.97亿港元，同比增长23.7%、20.7%、19.1%，当前收盘价对应2023-2024财年PE为10、8倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司2023财年13~15倍PE估值，对应合理价值区间9.20~10.62港元，给予“优于大市”评级。

14. 风险提示：原材料价格上涨，渠道开拓不及预期，市场竞争持续加剧。