国泰君安国际-李宁-02331.HK-2022年第二季度短期逆境下经营效率将继续改善-220510

1. 李宁公司（“李宁”或“公司”）是国内最具国潮代表性的运动鞋服龙头企业。

2. 李宁由中国著名体操运动员李宁先生于1990年创立，并于2004年在香港联交所挂牌上市。

3. 目前公司采取“单品牌、多品类，多渠道”战略，核心聚焦李宁主品牌，包括李宁大货、中国李宁、李宁YOUNG和李宁1990子品牌，同时生产和销售多个自有、特许或合资/联营品牌，其中包括红双喜（乒乓球）、AIGLE（户外）、Danskin（舞蹈）及Kason（羽毛球）等其他品牌。

4. 公司产品主要聚焦篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类。

5. 近年来公司持续聚焦产品科技创新，在国潮崛起下深入挖掘传统和时尚文化元素。

6. 公司的业绩稳步提升，盈利质量显著改善，并提出打造“肌肉型企业”的战略目标。

7. 2021年公司营业收入同比增长56%至225.72亿元人民币。

8. 毛利率同比提升3.9个百分点至53.0%。

9. 股东净利润同比大幅增长136%至40.11亿元人民币。

10. 净利润率同比提升6.1个百分点至17.8%。

11. 2022年第一季度公司销售业绩彰显韧性。

12. 2022年第一季度公司整体同店销售同比增长20%-30%低段。

13. 李宁销售点（不含李宁YOUNG）整体平台零售流水录得20%-30%高段同比增长，渠道表现优于其主要同业对手。

14. 电商渠道录得30%-40%中段同比增长。

15. 线下渠道（包括零售和批发）的零售流水录得20%-30%中段同比增长，其中零售渠道录得30%-40%中段同比增长，批发渠道录得20%-30%低段同比增长。

16. 2022年第一季度，李宁销售点数量（不含李宁YOUNG）环比净减少63个至5,872个。

17. 其中，零售业务销售点净增加12个，而批发业务销售点净减少75个。

18. 同期李宁Young销售点数量净减少67个至1,135个。

19. 根据管理层，尽管自3月下旬以来销售受疫情影响表现疲弱，但2022年第一季度的公司零售折扣率仍处于低于30%的健康水平，与2021年第一季度的情况相似。

20. 另外，截至2022年一季度末，公司库存销售比依然保持健康约为4.0倍（2021年末为3.9倍），其中6个月以内新货库存占比达到92%。

21. 公司销售点数量的减少以及较为健康的零售折扣和库存结构水平表明公司运营效率提升战略仍正轨运行。

22. 尽管2022年第二季度销售受疫情冲击，但我们对李宁长期增长保持乐观。

23. 管理层目标在保守情景下于2022年实现10%-20%高段至20%-30%低段的销售同比增长，以及10%-20%高段的净利率。

24. 考虑到部分城市疫情相关管控措施的不利影响，我们对公司短期零售增长前景持较为谨慎的态度。

25. 同时，基于2021年第二季度可比高基数，我们预测2022年第二季度公司零售销售同比下降0-5%。

26. 然而，我们预计国内部分城市的封控措施或于5月中旬起逐步缓解，因此预计公司销售同比增长将在2022下半年逐步恢复至18%左右水平，并在2023-2024年保持稳健的增长势头。

27. 我们预计公司2022-2024年的收入将分别达到266.54亿元人民币、327.29亿元人民币和393.39亿元人民币，对应增长18.1%、22.8%和20.2%。

28. 此外，管理层预计，由于原材料和运输成本上涨，公司2022年毛利率将收缩1个百分点以上。

29. 展望未来，由于公司将通过提高运营效率、审慎控制成本以及更强劲的净财务收入等多项措施来对冲上述负面影响，我们对公司盈利能力于2022-2024年逐步复苏持更为乐观的态度。

30. 因此，我们预测公司2022-2024年股东净利润将分别同比增长17.2%、26.3%和22.3%至47.02亿元人民币、59.39亿元人民币和72.63亿元人民币，3年复合增长率为21.9%。

31. 给予李宁“买入”投资评级以及82.00港元的目标价。

32. 尽管此波疫情不可避免地对公司的销售表现造成负面影响，但我们重申，公司由于其广阔的护城河（包括强大的品牌知名度和经营效率）应当享有相比中国运动鞋服行业的其他对手显著的估值溢价。

33. 我们预计公司将保持其强劲的销售增长势能，并在未来几年内获取更多的市场份额。

34. 公司将继续专注于优化产品结构，改善库存结构和零售渠道管理以助力其盈利能力的回升。

35. 因此，我们给予“买入”的投资评级，目标价为82.00港元，以反映我们对李宁长期增长前景的信心（尽管存在短期宏观不利因素和疲弱的市场情绪）。

36. 我们的目标价分别相当于36.8倍、29.6倍和24.5倍2022年、2023年和2024年市盈率，以及隐含31.1%的上升空间。

37. 风险：1）中国体育用品行业增长放缓；2）因新冠病毒变异株传播造成的销售及供应链扰动；3）超预期的汇率波动；4）中美贸易摩擦的潜在影响以及5）电商渠道的竞争加剧。