广发证券-广发宏观-疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架-220523

1. 疫情、增长、政策是理解当前国内宏观经济的三条主线。

2. 疫情对于GDP的冲击结构不同于以往经济下行，比如住宿餐饮应是一季度受冲击最大的微观领域，也代表着我们对于疫情的直观理解；但由于住宿餐饮的GDP占比只有1.5%左右（单季3000-5000亿的增加值），一季度的变化又主要是3月，其较去年同期的边际变动只有几十亿，对于GDP的实际影响有限。

3. 在本篇报告中我们主要想分析几个问题：（1）2022年一季度4.8%的GDP增速是如何构成的？（2）疫情继续的背景下二季度GDP各部分又会受到怎样的影响？（3）基于高频或月度数据，我们可以通过哪些指标跟踪GDP的运行情况？站在当下时点，疫情对二季度GDP冲击幅度、4月下旬开始经济修复的情况，是经济增长层面重点关注的两大问题，也是我们理解和展望后续宏观政策的前提和基准。

4. 构建基于行业的GDP月度跟踪、高频跟踪框架体系，可以为上述两个问题的解答和持续跟踪提供系统性的分析思路和工具。

5. 一季度GDP同比增长4.8%，其中行业周期叠加疫情影响的房地产（-2.0%）、建筑业（1.4%）是降幅较大的项目之一；疫情影响下的住宿餐饮（-0.3%）、批发零售（3.9%）是降幅较大的项目之二；疫情防控影响下的交运仓储邮政（2.1%）是降幅较大的项目之三。

6. 批零权重最高，2021年为9.7%；房地产业、建筑业的权重分别为6.8%和7.0%，权重较高；其次是交运仓储，权重在4.1%左右。

7. 和上述拖累项形成对冲，一季度增速快于整体、形成正向拉动的主要是信息技术服务（10.8%）、工业（6.4%）、农林牧渔（6.1%）、金融（5.1%）、租赁和商务服务（5.1%），其中工业占比高达32.6%，正向贡献较大。

8. 工业受疫情影响相对较小一些，加上出口交货值同期增速仍高，以及保供背景下采矿业增加值高增长。

9. GDP行业结构是理解细分行业对总量影响的前提。

10. 以2021年全年占比来看，工业（32.6%）、第一产业（7.3%）、建筑业（7.0%）、批零（9.7%）、金融（8.0%）、房地产（6.8%）和其他服务业（15.8%）权重较高，是跟踪和预测GDP总量增速需要关注的重点行业。

11. 权重的结构特征在很大程度上解释了疫情背景下一季度GDP增速上行至4.8%的原因。

12. 2021年第一、二、三产业占GDP比重分别为7.3%、39.4%和53.3%。

13. 第二产业中，2021年工业和建筑业占比分别为32.6%和7.0%。

14. 第三产业中，2021年批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、信息技术服务、租赁和商务服务、其他服务行业占比分别为9.7%、4.1%、1.6%、8.0%、6.8%、3.8%、3.1%和15.8%。

15. 拉长周期看，以当季GDP相当于2019年同期的比例衡量，恢复程度最高的是信息服务；第二梯队是工业、金融、第一产业；第三梯队是建筑业、批发零售、房地产、其他服务业；第四梯队是租赁和商务服务、交运、住宿餐饮。

16. 这就是典型的来自疫情的影响，上述分化在很大程度上和行业与社交距离相关性的强弱有关。

17. 2022年一季度，细分行业增加值增速较快的包括信息技术服务（10.8%）、工业（6.4%）、农林牧渔（6.1%）、金融（5.1%）、租赁和商务服务（5.1%）、其他服务业（4.9%）。

18. 2022年一季度，细分行业增加值增速低于整体经济的包括房地产（-2.0%）、住宿和餐饮（-0.3%）、建筑业（1.4%）、交运仓储邮政（2.1%）、批发零售（3.9%）。

19. 2022年一季度，各行业名义GDP相当于疫情前的水平分别为：一、二、三产业分别恢复至疫情前的124.9%、131.8%和119.7%；第二产业中，工业和建筑业分别恢复至疫情前的133.9%和117.3%；第三产业中，信息技术服务、金融业、其他服务业相当于2019年同期的140.5%、127.3和119.7%，批发零售、房地产业、租赁和商务服务、交运仓储邮政和住宿餐饮分别恢复至疫情前的118.3%、117.0%、112.7%、112%和91.9%。

20. 再接下来我们谈下如何从中观数据去跟踪GDP的运行情况，即如何搭建这样一个跟踪和观测体系：（一）第一产业。

21. 第一产业用电量、生猪屠宰量、生猪存栏量可作为观测第一产业增加值增速的月度指标。

22. 其中第一产业用电量数据更新较为及时；生猪屠宰量相关性更高，但更新较为滞后；采用领先于屠宰量6个月左右的生猪存栏可以兼顾相关性和前瞻性两大要求。

23. （二）工业。

24. 月度工业增加值增速是跟踪季度GDP工业部门增速最有效的指标，历史相关系数达到0.99；而高频的用电、耗煤数据、行业开工率数据是跟踪月度工业增速有效的指标。

25. （三）建筑业。

26. 地产和基建投资的合并增速、水泥产量、挖掘机开机小时数均是相关性较高的月度跟踪指标。

27. 尤其是2018年固定资产投资统计方法逐步调整为财务支出法以后，地产和基建投资合并增速与建筑业增加值增速的相关性显著提高。

28. （四）批发和零售行业。

29. 社会消费品零售中商品零售部分的同比增速是最为有效的月度跟踪指标。

30. 从高频数据跟踪来说，可以用地铁客运量来观测居民生活半径的变化；同时参考汽车等重要耐用消费品的高频销售情况。

31. （五）住宿和餐饮行业。

32. 可以借助社会消费品零售中餐饮收入部分的同比增速对其进行月度跟踪，社会消费品零售总额中餐饮收入同比与住宿餐饮业季度GDP增速历史相关系数为0.95。

33. 同样，地铁客运量同比与餐饮收入同比存在同步性。

34. （六）交运仓储邮政行业。

35. 货运量和行业用电量从相关性来看，都可以作为交运仓储邮政行业增加值的月度跟踪指标，货运量增速与交运仓储邮政业增加值增速的相关系数为0.94。

36. 但数据公布时间均较晚；公路货运的高频指标整车货运流量指数可以提供更高频的观测视角。

37. （七）金融业。

38. 可以有效跟踪金融业增加值增速的月度指标比较缺乏，沪深两市股票成交金额增速与其相关性大致尚可，为0.65左右；此外，金融机构资金运用、wind金融行业相较于万得全A指数表现，均可以作为辅助跟踪指标。

39. （八）房地产业。

40. 国家统计局全国商品房销售面积和30大中城市销售面积可以分别作为房地产业增加值增速的月度和高频跟踪指标。

41. 国家统计局商品房销售面积增速与房地产业增加值增速相关系数为0.94。

42. （九）信息技术服务行业。

43. 国家统计局的服务业生产指数是最为有效的月度跟踪指标；但是该指标存在数据不连贯、时间序列较短的缺陷；此外，软件产业利润增速可以当作另一跟踪指标。

44. （十）租赁和商务服务业。

45. 全国建材家居出租率指数和行业用电量增速可以作为大致参照。

46. 从上述框架来看二季度经济正在呈现出来的一些趋势：（1）GDP上述10个构成行业对应的月度跟踪指标在4月份几乎全线回落，第一产业、金融业、信息技术服务业等受线下场景约束小的行业同比增速亦较一季度放缓，所以二季度GDP压力较为明显。

47. （2）经济已在修复过程中，5月份上半个月高频数据显示，工业、零售、交通运输均较4月份有所回升，只是环比改善幅度尚弱；地产是政策正在形成累加效应的一个领域；（3）二季度可能对GDP增长形成拖累的行业主要包括工业、批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮、房地产业；不同假设条件下预计工业、3大接触性服务业、房地产对二季度不变价GDP的拉动分别较一季度回落1.1-1.9、0.6-1.9、0.1-0.2个百分点。

48. （4）后续即使存在内生放缓，也不会同时对以上几个行业形成等量冲击；全年经济增长大概率在4月份形成底部，全年经济季度底部大概率在二季度形成。

49. 4月份各月度跟踪指标同比增速几乎均较一季度显著走弱：第一产业用电量同比5.5%（一季度同比12.6%，下同）、工业增加值-2.9%（6.5%）、地产和基建当月同比-2.0%（6.5%）、水泥产量-18.9%（-12.1%）、商品零售-9.7%（3.6%）、餐饮收入-22.7%（0.5%）、股票成交金额5.7%（6.5%）、商品房销售面积-39%（-13.8%）、信息技术服务业生产指数10.3%（1-2月为16.3%）、网上商品零售和服务额-10.2%（6.6%）。

50. 5月份前两旬，除了金融业对应高频指标股票成交金额较4月份继续走弱以外，其余高频数据较4月弱改善：南方八省电厂日耗煤同比-9.8%（4月同比-11.8%，下同）、狭义乘用车市场零售-21.5%（-35.4%）、整车货运流量指数-17.3%（-26.6%）、30大中城市商品房成交面积-52.1%（-53.8%）。

51. 第一产业、金融业、信息技术服务业一季度增加值同比分别为6.0%、5.1%和10.8%，从各自对应的高频数据来看，4月份第一产业用电量、股票成交金额、信息技术服务业生产指数分别为5.5%、5.7%和10.3%，虽均较一季度有所放缓，但与其他行业相比，环比降幅较小；从绝对值来看，也是月度跟踪指标在4月份保持正增长的3个行业。

52. 批发零售、住宿餐饮、房地产业、交运仓储对应高频数据在4月份增速最低：商品零售同比-9.7%、餐饮收入同比-22.7%、商品房销售面积同比-39%、整车货运流量指数同比-35.4%。

53. 基于行业悲观和乐观情景两种假设下的测算：（1）以二季度绝对增速来看，住宿餐饮、批发零售、交运仓储邮政、房地产和建筑业增速最低；（2）二季度增速与一季度相比，住宿餐饮、批发零售、交运仓储邮政接触性服务业增速降幅最大，其次，工业生产、房地产等行业同样受疫情冲击显著；（3）综合权重后看拉动，对二季度拖累最显著的是工业生产，从一季度的拉动2.1个百分点左右降至0.2-0.9个百分点左右，其次，三大接触性服务业合计对不变价GDP的拉动将较一季度下降0.6-1.9个百分点左右。

54. 需要指出的是，GDP只是观察经济的角度之一。

55. 以疫情前2019年为例，交运仓储邮政、批零、住宿餐饮、租赁及商务服务4个接触性服务业，GDP占比只有19.1%，但是贡献城镇私营和个人就业的比例为61.4%，其中前三个行业就贡献农民工就业的25.8%。

56. 可见，疫情对接触性服务业的冲击，在就业层面的体现要更甚其经济体量，尤其体现在对城镇私营和个人就业、农民工群体就业的冲击上，这是政策需要稳增长的关键点所在。

57. 2019年城镇非私营单位就业结构来看，第一产业、工业、批零和房地产就业人数的占比要低于其行业增加值权重；而建筑业、交运仓储邮政、租赁和商务服务、其他服务业等对就业的吸纳能力则明显高于其行业增加值占比。

58. 2019年城镇私营单位和个人就业结构来看，批发零售、交运仓储邮政、租赁和商务服务、住宿餐饮、居民及其他服务5个行业合计占比68%，其中批发零售行业占比40.4%。

59. 2021年交运仓储邮政、批零、住宿餐饮、居民及其他服务业合计占农民工就业人数的37.2%；而制造业和建筑业就业人数占比则分别为27.1%和19%。

60. 核心假设风险：国内区域疫情演化出现重大变化、国内政策出现重大变化、跟踪指标与实际经济行业增速之间出现明显背离。