招商证券-索菲亚-002572-系列报告2：消费品三力全面焕新，整家定制全面推进-220522

1. 索菲亚作为我国定制家居头部品牌，顺应行业发展大势自19年起逐步发起内部改革，近年引入强援后意在完成临门一脚，逐步释放改革成效，本文旨在通过梳理公司在治理改革后引领的品牌、产品及渠道的主要变化，并以公司发展的最新逻辑展望25年收入空间及盈利能力演绎逻辑，公司于行业深耕多年积累的竞争优势亦是公司未来成长之本，对此的复盘及分析请参见我们此前的公司系列深度报告。

2. 外部引入强援“一前一后”助推改革顺利实施及后续成效显现，事业部结构逐步梳理明晰。

3. 杨鑫总带领欧派衣柜打赢“六大战役”后，转战索菲亚，其雷厉风行的行事作风为公司营销端注入新鲜活力，陈炜总生产端经验丰富，保障后方生产效率，在公司未来践行整家定制（多品牌做整家后SKU难免增加）路上强供应链管理的优势预计将不断放大。

4. 公司现有六大事业部，其中零售端含四大事业部，分别为索菲亚零售事业部、司米事业部、木门事业部、米兰纳事业部，工程大B端为包含所有品牌的工程事业部，整装小B端为包含所有品牌的直营整装事业部。

5. 清晰的组织架构将是未来战略顺利实施的重要保障。

6. 品牌端精准定位势能最大化，产品端单品设计及销售模式不断升级，渠道端进行结果导向的全面赋能。

7. ①品牌端：公司以价格带为抓手对集团内四大品牌进行区隔，并相继召开品牌发布会，明确其品牌定位、具体打法及商业模式，提升消费者对各品牌的认知度，最大化发挥“索菲亚”主品牌累计多年的品牌势能之外，亦通过对其他品牌的培育使公司得以更精准触达更多目标消费者。

8. ②产品端：公司产品力提升体现在两大维度，其一是立足于不同品牌定位围绕产品设计等维度（美学、环保、工艺等）的提升，其二是销售模式的不断升级，如索菲亚与米兰纳各具特色的整家套餐以及司米SECA定位4大人群。

9. ③渠道端：渠道管理的作用按流程分析无非为引流-转化-扩单-安装-售后-反馈，索菲亚正据此对各个环节进行全面的渠道管理赋能，今年315活动已显成效。

10. 25年营收剑指200亿+，盈利能力预计稳中向好。

11. ①收入端：收入端分渠道来看，零售渠道中不同品牌增长逻辑重心有所不同，“索菲亚”门店总数相对饱和，客单值提升驱动收入增长，C6计划25年有望逐步实现，“司米”由于经销商分割预计开店节奏较缓，品类拓展驱动单店提货额提升，“米兰纳”及“华鹤”则二者兼备；整装渠道公司积极发力预计保持较快增长，工程渠道则稳中求进。

12. ②盈利端：毛利率虽受整家套餐收入占比提升影响，但随提价减促、橱木品类发展、工艺与自动化升级，以及零售渠道占比提升等，预计有望整体向上，费用端虽在多品牌整家定制战略实施下难以压缩，但费用率预计随收入规模提升稳中有降。

13. 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润14.3/17.9/22.5亿元，分别同比增长1065%/25%/26%，5月20日股价对应22年PE为14X，维持“强烈推荐-A”评级。

14. 风险提示：地产相关风险、原材料价格波动风险、疫情相关风险。