兴业证券-军工行业观察：成长性与估值匹配，业绩驱动上行空间-220523

1. 投资要点4月27日市场触底反弹以来，国防军工（中信）指数涨幅22.95%，低于电力设备及新能源（25.95%）、汽车（23.03%），排名第三。

2. 4月27日至5月6日的5个交易日，国防军工指数显著领先市场，实现16.75%的上涨。

3. 5月9日以来的10个交易日，国防军工指数上涨5.32%、相较电力设备与新能源（15.11%）、汽车（13.28%），反弹动能有所减弱。

4. 经过过去15个交易日的反弹，军工板块一线标的估值快速修复至合理区间，展望2022年中后半程，若总体市场环境企稳，或有条件获得进一步溢价。

5. 横向比较制造业其它方向，军工行业确定性优势突出：2022年作为“十四五”第二年，装备采购需求按部就班展开，景气度维持较高水平；俄乌战争阴云下国际形势趋紧，国防和军队建设刚性更强；军工行业计划性强，配套体系相对封闭，管控有力，受疫情扰动较小，主战装备相关企业业绩兑现确定性高。

6. 放眼军工板块，一批业绩兑现能力较强的标的未来三年的业绩复合增长中枢在30%左右，当前对应2023年市盈率尚在20-30x区间（部分标的在20x以下），成长性与估值匹配度高，以一年维度审视仍有显著上行空间。

7. 另一方面，展望2022年中后半程，军工板块投资难度相比2020年下半年及2021年显著加大：经过近两年的演绎，“十四五”行业需求加速的认知趋于充分。

8. 超额收益或取决于更加精细的基本面分析和业绩研判。

9. 我们建议自下而上，重点把握业绩增长持续性更强、业绩弹性更大的投资标的。

10. 展望2022年乃至“十四五”未来几年，主战装备下游总装及系统级企业产量有望保持线性平稳增长；产业链上游企业在补库需求拉动下产量可能呈现前高后低特性，自身或下游产能约束大，以及具备市占率提升、国产化替代、渗透率提升空间的企业业绩潜力更大。

11. 建议关注：宏达电子、全信股份、智明达、紫光国微、抚顺特钢、振华科技、新雷能、中航光电、西部超导、爱乐达等。

12. 中直股份5月21日披露《2021年年度股东大会资料》，其中议案8《2022年度财务预算报告》显示，2022年预计实现营业收入166.21亿元，比上年同期减少51.69亿元，同比下降23.72%；归母净利润3.29亿元，比上年同期减少5.84亿元，同比下降63.93%。

13. 据公司2021年年报，2022年公司面临着部分主要产品需求结构调整，部分在过去较长时间中占营业收入比重较高的产品面临着新增订单不确定性的挑战。

14. 产品需求结构的调整可能会导致经营环境的较大变化，其虽然不改变直升机产业总体向好的发展势态，但会在短期内对公司的业绩带来影响。

15. 同期披露的公司2022年销售商品、提供劳务关联交易预计上限金额为198.99亿元，较2021年预计上限金额同比下降22.12%。

16. 我们判断公司新增订单不确定性的挑战为个性化情况，不改变对其它航空装备企业需求的研判，且仅为阶段性的挑战。

17. 风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力。