海通证券-浙江自然-605080-公司研究报告：户外制造龙头，产业链优势迎成长契机-220523

1. 多年深耕户外制造，前瞻布局TPU市场。

2. 公司是户外运动用品资深代工企业，专注研发制造30年。

3. 公司专精研究TPU材料床垫产品，该技术在环保、弹性、强韧、耐磨耐寒等性能上优势显著，在有高效性能的基础上符合全球环保的大趋势，2021年充气床垫收入规模6.4亿元，占比总收入75%，2018-2021年复合增长率19.7%。

4. 2020年在充气床垫产品中TPU产品占比达68%（2018年为56%），我们认为，随着公司TPU产品比例提升、研发能力加强，充气床垫产品竞争力增强，出厂单价继续提升（2021年单价较2018年增53.9%），制造端规模效应体现，盈利能力或将继续提升。

5. 一体化产业链具备显著优势。

6. 公司掌握关键工序的核心技术，已部分实现TPU复合面料自制替代进口，既可以保证生产材料的供应稳定性，也能提升公司对成本的把控度，在质量、交期上展现综合优势，提升与下游客户合作的粘性，同时一体化产业链也有利于维持稳定高毛利。

7. 2021年，在原材料价格及汇率大幅波动、政策红利减少的不利条件下，公司毛利率38.8%，同口径与20年基本持平，体现了有效控制成本及转嫁上游成本的能力。

8. 新增家用床垫品类，拓展市场空间。

9. 2021年公司针对家用充气床垫自动化生产线项目的研发已取得成效。

10. 公司在户外床垫领域已有较好的产品和渠道储备，在TPU复合面料、熔接加工技术及客户资源上有能力与新品类协同，未来公司将立足户外运动用品领域，依托优质客户进入新的发展阶段。

11. 公司已通过迪卡侬的严格体系考核，签署战略合作伙伴，更紧密的合作关系有利于拓展新品类。

12. 公司已与全球200多个品牌建立稳定合作，除迪卡侬外，SuperRetailGroup、历德超市等国际知名零售商及运动品牌均为公司的核心客户，我们认为公司有能力挖掘已有客户的订单增长潜力。

13. 产能扩张，规模效应提升盈利能力。

14. 上市前公司产能饱和、掣肘明显，IPO募投项目重在扩大和升级产能，完全投产后预计公司充气床垫产能扩增约120%，且生产线自动化程度提升，产能优化，盈利能力提升。

15. 部分IPO募投项目成果已现：①TPU复合面料产线扩增带来产能释放，高毛利的TPU产品销售占比持续提升；②21年防水箱包销售收入增长60%；③部分TPU材料自制替代进口，缓解原材料涨价压力，维持高毛利；④聚氨酯软泡自动化产线建成，生产效率提升。

16. 盈利预测与估值。

17. 我们预计公司2022-2024年营收10.83、13.68、16.28亿元，归母净利润2.85、3.60、4.31亿元，同比增长29.7%、26.4%、19.7%；对应EPS2.82、3.56、4.26元/股，对应PE分别为27.0X、21.4X、17.9X，给予2022年市盈率估值25-30倍，对应合理价值区间70.41-84.49元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

18. 风险提示。

19. 宏观经济走弱致市场需求疲软的风险，原材料价格、汇率大幅波动的风险，国际贸易环境恶化的风险，新冠疫情影响企业生产的风险，行业竞争加剧的风险。