西南证券-城投专题研究：城投参与股权投资的机遇与风险分析-220522

　　城投股权投资规模持续增长，2021年增速有所回落。2016-2021年末，全国发债城投股权投资规模由2.98万亿元快速增加至7.55万亿元，占总资产比重由4.97%增加至6.51%。部分区域对于城投开展股权投资监管趋严，2021年城投股权投资扩张速度有所减慢。2016-2020年增速均超过20%，2021年较大幅度下降至12%。城投股权投资效率整体不高，在3%-3.6%之间，且2019年以来持续下降，从3.54%%下降至3.11%。可以撬动社会资本的产业基金/引导基金具有较大增长潜力，2021年，新设立政府引导基金数量和自身规模较2020年分别增加77%与207%。
　　城投参与股权投资的“募投管退”。资金来源方面，自融资金来源广泛，通过基金可撬动产业资本等社会资金。城投发债用于股权投资规模不大，但空间呈扩大趋势。其他自融渠道主要还有银行并购贷款、非标融资等。产业基金/引导基金撬动的社会资本，投向传统基建领域偏债性，投向产业的股性更强。投资于产业的基金/引导基金，撬动产业资本、个人资本、创投资金的比例更大，同时政府资金的参与度也更高。投资方面，城投投资类型较为综合，引导基金着重支持战略新兴产业。投向主要有为基础设施等公益性项目融资的基金或项目公司、区域内国企、产业性基金或企业，实践中城投的投资类型往往是上述三种类型的综合体。政府引导基金着重支持战略新兴产业，兼顾发展地方特色产业；整体投资的政策导向很强；存量基金返投倍数要求以2倍为主，返投要求有所放宽。管理和退出方面，基金模式下可借助专业管理力量，市场化退出和结构化安排兼而有之。投资于公益性项目的基金模式下，主要通过结构化安排，社会资本基于约定的期限和收益率退出；投资于产业公司的基金模式下，市场化退出和结构化安排兼而有之。在结构化安排的产业投资基金中，城投作为优先级或劣后级的地位在不同情形下有所不同。
　　机遇：促进区域产业升级、城投转型发展。参与市场化股权投资是城投转型、继续促进地方经济发展的合理选择。“合肥模式”有效助力区域产业升级，该模式关键在于，引进行业头部企业带动产业链发展，国资在引进产业后安全退出。合肥建投在配合区域产业过政策程中，借助产业投资获得了丰厚投资收益。
　　风险：城投参与面临期限错配、投资效果不佳等风险。城投参与股权投资面临各方面的风险，具体来看，第一，城投融资渠道相较于股权投资周期偏短，增加流动性压力，产业基金的存续期普遍比较长，多数大于7年，但城投能获得的融资渠道基本不超过7年，多数分布在3-5年。第二，区域引进产业未必能达到预期效果，实践中城投股权投资收益水平整体偏低，在3%左右，远低于城投的资金成本，长期将侵蚀城投的净资产。若投资标的经营不善，可能面临资产减值及资金收回风险。第三，在债性比较强的模式中，实质是对投资标的债权类资金支持，如投资标的为民营企业或资质较差，面临资金收回风险。此外，若股权投资类资产占总资产规模比重过高，可能削弱平台的“城投属性”。
　　风险提示：城投相关政策收紧超预期、样本数据覆盖不充分。