华泰证券-固定收益周报：债市大分化之后-220522

1. 核心观点近期信用债堪比16年，利率担忧20年重现，信用表现偏强的原因在于实体融资需求走弱+资金淤积+机构配置压力。

2. 而利率面临短期和中期，内外和外部之间的纠结，陷入窄幅震荡格局。

3. 关注疫情、资金面、政策和股市出现的边际变化。

4. 长端利率没有对当下的经济状况充分定价，决定了中期也难有大的调整空间。

5. 短期资金宽松，疫情影响病去如抽丝，窄幅震荡格局可能拉长。

6. 后续建议适度博弈曲线平坦，短久期适度下沉信用，挖掘特殊条款，利率构建超短+超长哑铃型组合，不建议过度信用下沉饮鸩止渴，杠杆交易适度了结。

7. 近期信用表现偏强源于实体融资需求走弱+资金淤积+机构配置压力从供给端看，4月社融信贷数据反映出实体融资需求大幅走弱，疫情+地产+财政补贴是主要原因。

8. 贷款需求弱的同时，信贷利率走低，信用债供给旺季不旺，导致了有效资产供给不足，贷款与信用债也出现比价效应。

9. 而从需求端看，流动性维持宽松，资金淤积在银行间市场，机构的机会成本上升，强化了配置需求。

10. 此外，固收+赎回冲击过去，理财有规模诉求，货基膨胀，广义基金仍旧欠配。

11. 而可投资产范围也在收窄，一方面房地产等信用风险之后，“一刀切”政策使机构头寸大量拥挤在高等级的信用债等，另一方面市场担心2020年5月再现，不敢拉长久期。

12. 利率面临短期和中期，内外和外部之间的纠结，处于窄幅震荡格局短期支撑因素主要来自三个方面：（1）资金面宽松。

13. （2）基本面现实疲弱。

14. （3）曲线陡峭，期限利差保护较好，拉长久期蠢蠢欲动。

15. 而中期不利因素主要来自于短期和中期矛盾，短期经济状况低迷，但存在低位改善预期，以及内部和外部矛盾，内部经济下行+资金宽松+实体融资利率不断下行，而外部美联储连续加息+输入性通胀制约未来货币政策空间，投资者不敢赌单边。

16. 一是疫情拐点4月中已经出现，经济修复的斜率较低，但方向确定。

17. 二是房地产政策持续放松。

18. 三是经济刺激政策预期升温，地方债发行加速。

19. 四是外部预期5-7月美联储连续加息50BP背景下，央行降准降息想象力降低。

20. 近期市场出现哪些边际变化？变化一：疫情多点反复，但整体趋势延续回落，上海复产复工顺利推进。

21. 变化二：保主体、宽信用政策进入新一轮酝酿期，尤其关注房地产、后续财政会否发行特别国债或提升赤字、央行会否重启PSL。

22. 变化三：资金面上周略有收敛，杠杆交易进入“临界区域”，中期大概率逐步回归中性。

23. 变化四：股市市场底逐渐清晰，从风险偏好和资产性价比角度压制债市情绪。

24. 变化五：货币政策框架的背后是多重因素共同作用下的理性选择，不会因为个别人事的变动而改变，核心还是政策目标与约束之间的取舍，但与市场的沟通有望加强。

25. 投资启示第一，长端利率表现非常克制，没有对当下的经济状况充分定价。

26. 第二，曲线陡峭化可能演绎到极致，后续适度博弈曲线平坦。

27. 第三，低波动、低利差的市场中能做什么？一是，短久期适度下沉信用，包括城投、“两高一剩”行业债券。

28. 二是，相对拉长久期，例如政策受益的优质产业债。

29. 三是，挖掘特殊条款，包括相对稍弱资质债券如煤炭、中小银行的永续，以及券商次级债、券商次级永续债等。

30. 四是，波动相对较弱（vs银行资本债）的长久期、高资质普通信用债。

31. 五是，利率构建超短+超长哑铃型组合。

32. 不能做什么？第一，不建议过度信用下沉饮鸩止渴。

33. 第二，不建议继续加杠杆。

34. 风险提示：政策力度不及预期，疫情演进超预期。