国融证券-信用债研究报告：利率与信用大幅背离，流动性泛滥下信用利差压缩且行且珍惜-220519

1. 投资要点历史上几次典型的信用利差与利率债走势背离：从历史上看，信用利差与利率债走势基本同向，但信用利差的拐点略滞后于利率债；信用利差的影响因素主要是流动性补偿、违约风险及预期、杠杆操作便利性和息差空间、供给压力和投资者结构等，因而以上方面的差异性会导致信用利差和利率债出现走势背离。

2. 本轮信用利差缘何主动收窄：1）3月中旬以来，信用利差与利率债走势出现明显背离，国债收益率震荡上行，信用债收益率则显著下行，信用利差主动收窄。

3. 2）首先，年初受固收+赎回冲击，信用债调整幅度显著强于利率债，信用债已有较好的配置价值；其次，资金面宽松，机构欠配情绪仍强；再次，股市大跌，财富效应趋弱，固收+产品赎回冲击后，纯债产品仍占优，纯固收类理财产品和债基规模上升，对信用债的配置需求强烈；最后，当前城投融资监管仍严，地产融资分化整体仍低迷，信用债一级发行偏弱，供需缺口扩大，进一步支撑信用利差的收窄。

4. 未来信用利差将如何演绎：1）积极因素在于信用债的需求仍然旺盛，第一，货币政策宽松延续，流动性充裕；第二，高息资产匮乏，信用债成为替代非标的核心品种之一；第三，信用分层加剧，央国企负债率管控和城投融资监管的中长期逻辑下，高等级信用债资产荒逻辑继续演绎。

5. 2）但不利因素也在累积，信用利差进一步压缩的可能性有限，第一，在政策推动和疫情逐步得控以后，政策将加速落地，资金面或出现变化，且未来随着股市情绪好转，前期股市流入债市的避险资金或回流；第二，城投融资监管或边际松绑，房企和民企融资支持措施也在有序推进，疫情得控后资金需求有望逐步修复，信用债供需格局趋弱；第三，当前1年期信用利差已处于历史极低位置，中长期信用利差也处于历史低位，信用利差继续压缩的空间也有限；第四，利率债和信用债持续背离的可能性不大，利率债短期震荡，中期调整压力加大，即便信用债阶段性补跌的风险不大，但后续持续背离的可能性有限；第五，疫情常态化背景下，信用基本面转弱，信用违约风险提升，制约信用利差进一步下行。

6. 投资建议：1）短期来看，利率债多空交织，仍维持区间震荡格局，但中期不利因素逐步累积，包括疫情拐点或临近，央行态度或出现微调，专项债供给和未来可能的特别国债等等。

7. 2）当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，后续信用债市场供需格局或有所走弱，叠加疫情常态化背景下企业信用基本面难振，信用事件频发，信用利差进一步压缩的可能性有限。

8. 3）在稳增长和防风险的背景下，城投确定性较强，城投分化格局延续，优质省份的县级城投债将迎来较好的参与机会，弱省份，尤其网红省份弱城投仍存在较大的估值波动风险；城投配置策略可重点考虑好区域区县级适当拉长久期，或是中等区域短久期适当下沉。

9. 4）后续地产政策的放松还将继续，但政策放松传导至市场仍需一定时间，目前需要等待市场信心回暖，核心是观察两个信号，一是销售出现真正回暖，二是融创违约后，碧桂园等主要民营房企完成兑付。

10. 民营房企仍在出清过程之中，弱资质民企信用风险仍有待释放，下沉评级的性价比不高。

11. 风险提示：疫情控制超预期；增量政策工具推出超预期；城投融资政策放松不及预期；地产政策松绑不及预期；信用违约超预期；货币政策宽松不及预期；国内经济下行超预期。