中原证券-国防军工行业专题研究：景气度从上游传导到中游环节--国防军工行业2021年报&2022Q1业绩总结-220520

　　国防军工2021年增长良好，合同负债高速增长，上中游形势良好：2021年我们统计的SW国防军工行业实现营业收入5513.42亿，同比增长13.68%；实现归母净利润381.75亿，同比增长25.29%。
　　2021年行业整体毛利率20.23%，同比持平去年；行业整体净利率6.92%，同比上升0.64pct。2021年SW国防军工行业合同负债1964.07亿，同比增长48.06%，军工需求良好。
　　国防军工行业2022Q1增长环比加速，单季度盈利能力回升：2022Q1SW国防军工行业实现营业收入1135.59亿，同比增长13.09%；实现归母净利润80.16亿，同比增长19.13%。2022Q1SW国防军工行业毛利率21.37%，同比上升0.04pct，环比上升2.11pct；行业净利率7.06%，同比上升0.36pct，环比上升1.36pct。
　　军工集团业绩分析：航空装备、军工电子形势较好：2021年报SW国防军工行业归母净利润增速排名依次为航海装备（48.92%）、军工电子（28.31%）、航空装备（24.71%）、地面兵装（20.63%）、航天装备(-1.36%)。
　　2022Q1归母净利润增速排名依次是地面兵装（59.52%）、航空装备（29.98%）、军工电子（20.87%）、航空装备（-3.42%）、航海装备（-57.3%）。
　　航空装备、军工电子实现了稳健高速增长,领跑其他集团。
　　产业链各环节业绩分析：上游、中游齐飞，景气度已开始传导到中游：2021年产业链各环节里面，归母净利润增速较高的子行业分别是零部件加工（105.8%）、电子元器件（83.17%）、新材料（44.72%）、零部件（34.08%）。军工信息化（7.02%）、主机厂（6.4%）、发动机（10.68%）归母净利润增速排名垫底。
　　2022Q1归母净利润增速靠前的产业链环节是零部件加工（100.17%）、发动机（66.74%）、电子元器件（39.28%）、分系统（32.42%）。零部件、新材料行业2022Q1归母净利润增速回落到20%上下水平。军工信息化（-7.75%）、主机厂（2.74%）归母净利润增长速度依然靠后。
　　从归母净利润增速看，上游环节已经有疲软迹势，景气度从上游逐步传导到中上游零部件加工、零部件等环节，2022Q1中游、下游环节营业收入增速、归母净利润增速明显加速。发动机产业链2022Q1增速已经到第一第二的位置。
　　总体上上游、中游等材料、元器件、零部件环节净利率持续上升，下游主机厂、分系统、军工信息化环节净利率小幅下降。净利率水平上游大于中游远大于下游。
　　投资建议：受益中美贸易战及我国国防升级换代的需求催化，军工行业近年基本面持续向好，从财报分析看，行业营业收入、归母净利润、盈利指标、订单先行指标等都持续向上，各产业链环节合同负债大增，表明主机厂积极备货下发订单，行业景气度先行传导到上游电子元器件、新材料、零部件加工等环节。近2-3年上游环节订单暴涨，营业收入和归母净利润都高速增长，盈利能力逐渐增强，已经成为军工板块最靓丽的环节。2022Q1情况来看，行业景气度已经有从上游转移到中游的趋势，现在应该高度重视零部件加工、零部件等中上游、中游环节龙头的投资机遇。
　　其次，发动机产业链开始出现明显加速趋势，发动机也是航空装备的皇冠，是最后一块难以攻克的堡垒，同样也是成长空间大、景气周期持续长的细分分向。发动机各项指标走好表明发动机行业开始进入加速拐点。
　　继续看好盈利强、高成长的上游、中游环节：军工上游电子元器件、新材料、零部件加工。军工上游电子元器件、新材料、零部件加工等细分板块高成长、盈利能力强，正处于高速成长阶段，未来依然是军工行业最靓的板块，重点关注各环节的龙头标的。
　　重点关注景气传导的航空装备中游零部件、分系统等环节以及发动机产业链：今年财报分析显示，景气度从上游逐步传导到中游环节，未来几年下游最终也将开始发力。重点关注零部件、分系统等龙头、发动机产业链核心上市公司。
　　风险提示：国防开支预算增速不及预期；原材料价格上涨持续；军工订单交付不及预期；军工改革有重大变化。