长江证券-瀚蓝环境-600323-固废项目投运带动收入提升，燃气成本上涨拖累业绩-220429

1. 事件描述瀚蓝环境2022Q1实现营业收入27.27亿元，同比增长32.04%，实现归母净利润1.59亿元，同比减少34.30%，扣非归母净利润1.52亿元，同比减少33.94%。

2. 事件评论燃气业务成本高企大幅拖累利润。

3. 2022Q1收入结构来看：1）固废业务收入15.13亿元，同比增长38.42%，主要原因是漳州、乌兰察布等新项目自去年下半年陆续投产，环卫业务收入增加，以及执行解释第14号影响，固废业务Q1实现净利润2.48亿元，同比增长约69%；2）能源业务收入8.28亿元，同比增长35.83%，主要是天然气销量增加，天然气销售均价提升，但天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致出现天然气采购、销售价格倒挂现象，能源业务Q1亏损约1.6亿元，净利润同比减少约1.8亿元，大幅拖累Q1整体利润，预计2022Q2起，该业务购销差价倒挂情况有望改善；3）排水业务收入1.47亿元，同比增长42.92%，主要是补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益，污水管网运营收入增加，以及执行解释第14号影响；4）供水业务收入约2.16亿元，与去年同期基本持平。

4. 剔除解释第14号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为1亿元。

5. 公司2022Q1期间费用率为11.43%，同比下降2.5pct，其中管理及研发费用率下降1.6pct至5.92%，主要因会计准则调整致收入上行所致；销售费用率及财务费用率基本维持稳定，分别下降0.2pct和0.7pct。

6. 现金流：2022Q1收现比为74%，去年同期为82%（2021年全年为75%），主要是近期公司新增项目较多，暂未纳入国补目录导致国补拖欠所致，经营性现金流净额为负数，主要原因是：1）能源业务Q1同比出现较大亏损；2）应收账款回款未有明显改善；3）执行解释第14号及相关列报规定，将与形成其他非流动资产相关的投资活动产生的现金支出调整至经营活动产生的现金支出。

7. 剔除解释第14号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为1亿元。

8. 纵横向一体化项目持续拓展，新布局氢能。

9. 截至2021年末，公司生活垃圾在手订单规模合计34,150吨/日（不含参股项目），其中已投运项目规模25,550吨/日，试运营项目规模500吨/日，在建项目规模3,350吨/日，筹建项目规模1,450吨/日，未建项目规模3,300吨/日。

10. 公司积极在垃圾焚烧发电项目所在地横向拓展相关业务，2021年落地三个餐厨项目及两个农业垃圾处置项目；2022年在佛山南海启动建设年产约2200吨制氢项目，并拥有5个加氢站，为业绩持续增长提供助力。

11. 基于公司目前在手订单，预计公司2022-2023年归母净利润分别为14.0亿元、16.4亿元，对应的PE分别为10x、9x、维持“买入”评级。

12. 风险提示1、项目进度低于预期风险；2、国补退坡风险。