银河证券-山鹰国际-600567-营收稳健增长，盈利修复可期-220429

1. 事件：公司发布2022年一季报。

2. 报告期内，公司实现营收79.61亿元，同比增加16.59%；归母净利润2亿元，同比下降57.78%；基本每股收益0.04元/股。

3. 费用率维持稳定，静待盈利能力修复。

4. 2022年一季度，公司综合毛利率为10.7%，同比下降4.21%，环比下降0.72%。

5. 公司期间费用率为10.05%，同比增加0.47%，环比下降0.9%，其中，销售费用率为1.04%，同比下降0.12%；管理费用率为3.92%，同比下降0.56%；财务费用率为2.34%，同比增加0.62%；研发费用率为2.75%，同比增加0.53%。

6. 报告期内，公司净利率为2.37%，同比下降4.76%，环比增加0.08%。

7. 公司盈利能力同比下滑，主要是因为：2021年下半年以来，公司主要产品箱板瓦楞纸下游需求受限，价格表现较弱，日度毛利率持续下滑，而报告期内，箱板瓦楞纸盈利能力处于低位，弱于去年同期水平。

8. 造纸主业稳健发展，产能布局持续壮大。

9. 公司拥有五大造纸基地，规模优势显著，2021年原纸产量达到602.13吨，同比增长18.03%。

10. 未来新项目将陆续建成，全部建成后公司年规划产能规模将超800万吨，规模优势进一步深化：广东100万吨造纸项目将于2022年建成投产，浙江77万吨造纸项目和吉林一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目将分别于2022年底和2023年建成投产。

11. 产业链一体化发展，向客户服务转型。

12. 公司业务向上游延伸，设立再生资源回收业务板块，在全国建设25个分拣中心，全品类再生资源回收规模达到9.6万吨；布局海外优质长纤，目前已具备110万吨再生浆资源供应能力，预计2022年上半年将再投产32万吨再生浆产能。

13. 同时，公司包装业务向客户服务转型，2021年底设立大客户体验中心，为全球客户提供整体解决方案，强化现有客户合作关系，并开拓宁德时代、京东集团等优质大客户。

14. 投资建议：公司聚焦造纸主业，通过国内外双布局，构建原料渠道优势，降本增效稳步提升市场价值，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.38/0.47/0.55元/股，对应PE为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。