海通证券-经纬恒润-W-688326-公司研究报告：“三位一体”推动汽车智能化-220518

1. 营收利润高增长。

2. 2021年公司实现营收32.62亿元，同比增长31.61%，归母净利润1.46亿元，同比增长98.37%，扣非归母净利润为1.11亿元，同比增长87.83%。

3. 2018年-2021年的营收复合增长率为28.47%，净利润复合增长率为91.63%。

4. 与同行业可比公司相比，公司营业收入与净利润均呈现快速增长趋势，主要系随着汽车行业智能化、网联化、电动化的发展趋势，公司汽车电子产品中的智能驾驶电子产品、智能网联电子产品和车身和舒适域电子产品收入呈现快速增长。

5. 此外，公司高级别智能驾驶整体解决方案业务收入规模显著提升。

6. 2022Q1利润短期下滑，研发投入加大。

7. 公司2022Q1实现营收7.09亿元，同比下降2.71%，归母净利润-0.32亿元，同比下降198.16%，扣非归母净利润为-0.65亿元，同比下降305.41%，经营活动现金流为-1.30亿元。

8. 关于2022Q1公司营收和净利润下滑的原因，公司招股书中披露有以下几点：下游商用车行业销量规模同期下降、人员规模增长导致研发费用大幅增加、公司生产经营收到疫情影响、公司生产经营受到车规级芯片短缺影响。

9. 毛利率方面，2022Q1毛利率为23.80%，同比下降8.21pct。

10. 2022Q1销售费用率为6.36%，同比下降1.41pct，管理费用率为8.88%，同比提升2.76pct，研发费用率为20.24%，同比提升8.04pct。

11. 对于头部客户粘性强。

12. 公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。

13. 2021年1-6月，公司的前五大客户分别为一汽集团、中国重汽、北汽集团、上汽集团、广汽集团，占营收比重分别为32.23%、8.64%、6.81%、5.70%、4.06%，合计57.45%。

14. “三位一体”构筑高效经营护城河。

15. 公司的电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，2021年各自的营收占比分别为76.57%、21.67%、1.20%。

16. 在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。

17. 公司是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。

18. 公司部分核心产品及服务打破国外垄断，技术水平及市场地位在国内供应商中处于领先地位。

19. 2020年，公司乘用车新车前视系统（即公司ADAS产品）装配量为17.8万辆，市场份额为3.6%，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业。

20. 研发服务起家，打牢软件能力地基。

21. 2003年公司成立，开始研发服务及解决方案业务，在目前三位一体的布局下，研发服务为高级智能驾驶整体解决方案提供技术架构积累与应用，为电子产品提供设计验证经验及技术支持。

22. 该业务板块2021年实现营收7.07亿元，同比增长11.55%，占总营收比重从2018年的40.08%下降到2021年的21.67%。

23. 具体包括汽车电子系统研发服务、高端装备电子系统研发服务。

24. 其中汽车电子系统研发服务主要是基于公司自身经验，为客户提供了贯穿整车电子电气系统开发的解决方案和服务，客户主要包括北汽集团、一汽集团、吉利、上汽集团、蔚来汽车等。

25. 高端装备电子系统研发服务主要包括航电系统解决方案、控制系统解决方案、机电系统解决方案等，其中公司研制的航电系统综合实验平台服务于中国商飞国产民用大飞机C919的航电系统集成试验，打破了国外供应商在此领域的垄断。

26. 电子产品业务高速发展，贡献成长主动力。

27. 公司2006年成立汽车电子产品业务部门，2006-2015年该业务逐步发展，国内外业务全面开花。

28. 在目前三位一体业务布局下，电子产品为研发服务延长客户服务周期、提供技术落地场景，为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术积累与运用，降本增效。

29. 2021年公司电子产品业务实现营收24.98亿元，同比增长38.77%，占总营收比重从2018年的59.25%上升到2021年的76.57%。

30. 该业务产品包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、高端装备电子产品，和汽车电子产品开发服务。

31. 2021年1-6月收入前三的电子产品类型和其占总营收比分别为：车身舒适域电子产品，占总营收38.57%；智能驾驶电子产品，占总营收25.31%；智能网联电子产品，占总营收15.92%。

32. （1）公司智能驾驶电子产品业务围绕汽车智能化展开。

33. 主要包括先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）等。

34. 公司自主研发的ADAS于2016年成功打破国外公司在该领域的垄断，而后经过了四代迭代，2021年，公司ADAS产品已经配套了多款车型，客户包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、吉利、春风动力等。

35. 2020年，公司自主研发的智能驾驶域控制器（ADCU）量产配套一汽红旗E-HS9车型，另外，车载高性能计算平台（HPC）也已获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。

36. （2）公司智能网联电子产品业务围绕汽车网联化技术趋势展开。

37. 主要包括远程通讯控制器（T-BOX）和网关（GW）等。

38. 截至2021年，T-BOX产品已配套多款车型，客户包括一汽集团、江铃汽车、广汽集团等。

39. GW产品客户包括上汽集团、吉利、奇瑞、广汽集团、小鹏汽车等。

40. （3）公司车身和舒适域业务围绕进一步改善和提升驾乘人员用车体验展开。

41. 主要产品包括防夹控制器（APCU）、乘用车车身控制系统（BCM）、智能座舱感知系统（SCSS）等。

42. 2021年，APCU产品已进入吉利、北汽集团等整车厂的配套体系，同时通过英纳法等国际一级供应商，最终配套于福特集团、通用汽车、捷豹路虎、戴姆勒等厂商的车型。

43. BCM客户主要为一汽集团和中华汽车，SCSS客户主要为广汽集团。

44. 智能驾驶打造潜在盈利增长点。

45. 公司高级别智能驾驶整体解决方案业务2021年实现营收0.39亿元，占总营收1.20%，同比增长1.17%。

46. 该类别收入金额较小但营收规模快速增长，2019年和2020年较前一年分别增长103.72%和376.70%，是公司未来重要的新兴业务方向。

47. 同时在三位一体的布局下，高级别智能驾驶业务的开展，也为电子产品、研发服务提供了新产品的应用与新技术的落地，并且为之验证场景、积累数据以实现协同增长。

48. 截至2021年，公司就该业务已与多家整车厂合作，产品、服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。

49. 2018年至今，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口MaaS业务，主要进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设。

50. 智能驾驶已实现港口商业化落地。

51. 在智能驾驶业务领域，公司具有提供全栈式解决方案的服务能力，可为客户提供覆盖研发、生产制造到运营等各个阶段的产品和服务。

52. 公司不仅拥有先进辅助驾驶系统（ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）等智能驾驶产品的丰富开发和配套经验，还能够提供智能驾驶开发咨询、智能驾驶测试场景库、仿真测试、实车测试等研发服务及解决方案。

53. 2017年以来，公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口智能集卡项目，并于2021年2月与日照港签署智能集卡运输系统购置合同，实现港口智能驾驶MaaS完整方案的商业化落地。

54. 盈利预测及投资建议。

55. 我们认为汽车的智能化趋势确定，汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。

56. 同时本土汽车电子企业国产替代也在加速，公司作为本土行业领先企业，未来具有很大的增长空间。

57. 我们预计2022年公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的营收增速分别为35%、15%、15%，毛利率基本稳定。

58. 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.09/2.83/3.71亿元，对应EPS分别为1.74/2.36/3.09元，给予2022年动态PE65-70倍，六个月合理价值区间为为113.10-121.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

59. 风险提示。

60. 产品价格下降及毛利率降低；原材料价格波动及供给短缺；智能驾驶政策变化；主要客户集中度较高及新客户新业务开拓不利。