中泰证券-医药生物行业疫苗板块2021+2022Q1总结：新冠挤兑低点已过，局部疫情扰动不改主逻辑通畅-220516

1. 2021年新冠疫苗贡献可观增量，22Q1常规品种受疫情阶段扰动。

2. 1）收入利润受益新冠大幅增长。

3. 2021年收入551.09亿元（+80.21%），扣非181.08亿元（+141.38%）；22Q1收入148.91亿元（+122.87%），扣非净38.95亿元（+158.73%）。

4. 整体来看，2021年常规品种受到新冠接种影响，但低基数效应叠加新冠疫苗贡献巨大增量，收入利润取得快速增长。

5. 22Q1新冠挤兑因素依然存在，但Q2开始将明显弱化，疫情缓解下常规品种将会逐季改善。

6. 2）盈利水平提升，净利率、ROE大幅增加。

7. 2021年毛利率63.96%（+0.60pp），净利率32.86%（+8.33%），ROE25.69%（+8.20%），新冠疫苗集中接种无需推广费用，拉动整体产品净利率和ROE上升。

8. 22Q1板块毛利率55.61%（-2.01%），净利率26.16%（+3.59%），新冠疫苗经过几轮降价，毛利率有所下降。

9. 3）销售费率下降明显，研发费率保持平稳。

10. 2021年销售费率14.03%（-6.96pp），新冠疫苗大规模接种无需过多销售渠道推广，常规疫苗接种也有所放缓。

11. 管理费率、财务费率、研发费率均保持相对平稳。

12. 4）存货有所增加，应收账款回款及时，固定资产保持平稳。

13. 2021年存货周转率、固定资产周转率均保持相对平稳。

14. 应收账款周转率1.69（-0.35pp），新冠疫苗回款较快从而拉低整体周转率。

15. 2021年整体批签发小幅增长，22Q1HPV疫苗维持高增。

16. 1）2021年整体批签发小幅增长，重磅品种维持高增。

17. 2021年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发5376批次（+4.11%）。

18. 尽管21年新冠大规模接种对常规疫苗接种造成严重挤兑，但HPV、PCV13、流感等重磅品种批签发依然实现140.38%、50.72%、54.64%的高速增长。

19. 2）22Q1大部分品种承压明显，HPV疫苗逆势高增。

20. 22Q1新冠挤兑因素依然存在，叠加局部疫情扰动，大部分常规疫苗品种批签发承压，但HPV、轮状病毒、五联苗保持高增，同比增速分别实现163%、58%、40%。

21. 多个新品进入放量期，驱动行业快速增长。

22. 2021年智飞的微卡、康泰的PCV13、康希诺的MCV2+MCV4、欧林的MCV2上市，华兰的四价流感（儿童）、沃森的HPV2于22Q1上市，经过前期渠道的铺设和各省招标工作的进行，新上市品种有望在2022年放量，驱动行业快速增长。

23. 投资建议：新冠疫情流感化趋势越来越明显，同时寻找针对变异株的更高效疫苗迫在眉睫，建议关注新冠疫苗相关开发企业，包括智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等；长远来看，HPV2、PCV13等已经实现国产化，未来3-5年带状疱疹、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，国内疫苗单品种销售额超过30-50亿元的产品数量将会不断增多，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。

24. 推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等。

25. 风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险。