民生证券-瀚蓝环境-600323-首次覆盖报告：而立之年，开启固废综合处理新征程-220517

　　瀚蓝环境(600323)
　　纵横一体化，产业园模式多地复制。 固废综合处理为公司业绩主要驱动力，公司对标“无废城市”建设，具备固废处理全产业链综合服务能力。公司开创“瀚蓝模式”， 实现纵横一体化，通过环保产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等， 实现固体废物对环境的影响最小化。截至 2021 年底，公司已在全国 15 个省、自治区共计 34 个城市开展固废处理服务，并完成 9 个固废处理环保产业园建设。
　　静脉产业园模式优势凸显。 我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五”期间，固废处理能力得到迅速提升，已基本满足“量”的需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标， 将更注重“质”的提升。静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合， 目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求，静脉产业园模式将获进一步推广。
　　垃圾焚烧业务高速增长，大固废板块多点开花。 公司垃圾焚烧发电业务增长较快， 2021 年，固废处理业务中，垃圾焚烧收入达到 25.69 亿元，同比增长36.9%，新增生活垃圾焚烧发电投运规模共 8300 吨/日，提升至 2.56 万吨/日。后续随着新项目不断投运，叠加产能爬坡因素，垃圾焚烧运营收入有望进一步提升。其他固废相关业务取得显著增长，其中，环卫业务实现营业收入 7.31 亿元，同比增长 43.4%，工业危废实现营业收入 3.30 亿元，同比增长 231.8%。随着静脉产业园模式的复制推广，“焚烧+”业务将成为公司未来重要的利润增长点。? 能源业务短期受挫，供排水保障现金流。 自 2021 年以来，受国际能源价格持续攀升及限价政策影响，燃气业务成本高增，进而盈利能力出现下滑。 供排水业务经营稳定，盈利能力良好，为公司业务发展提供现金流支撑。
　　投资建议： 目前，生活垃圾处理行业已初步达成“量”的目标，后续将更注重“质”的提升， 静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合， 有望实现资源循环利用和污染物近零排放。 公司主推的“瀚蓝模式”已在多地实现复制，打通固废全产业链， 对未来业绩形成支撑。预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为1.67/1.86/2.16 元/股，对应 2022 年 5 月 13 日收盘价 PE 分别为 11.5/10.3/8.9倍。通过相对估值、绝对估值两种方法，得到公司的合理估值区间为 21.71-21.98元/股，对应 2022 年 PE 为 13.0-13.2 倍。给予公司 2022 年 13.0 倍 PE，目标价 21.71 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示： 行业政策风险； 原材料价格波动； 行业竞争加剧