海通国际-兴森科技-002436-加码FCBGA封装基板，产能投放稳步推进-220513

1. 事件。

2. 公司公告2021年度业绩，2021年公司实现营业收入50.40亿元（同比+24.92%）、归母净利润6.21亿元（同比+19.16%）、归母扣非净利润5.91亿元（同比+102.46%）。

3. IC封装基板业务高速增长，珠海兴科扩产计划稳步推进。

4. 2021年公司IC封装基板业务实现营收6.67亿元（同比+98.28%），贡献营业收入的13.22%（同比+4.89pcts），毛利率达26.35%（同比+13.35pcts），2021年公司IC封装基板业务广州基地2万平米/月的产能满产满销，良率保持在96%左右。

5. 我们认为，公司IC封装基板业务的高速增长主要受益于IC封装基板新产能的释放，叠加下游半导体产业旺盛需求的拉动。

6. 在新产能的建设上，公司珠海兴科IC封装基板项目一期1.5万平米/月的产线已建成，目前已进入样品生产阶段，预计6月进入小批量生产阶段，年底实现单月90%以上的产能利用率，后续再分批建设3万平米/月的产能，初步计划在2023年底前建成投产。

7. 我们认为，珠海兴科项目新产能投放有望为公司IC封装基板业务提供成长新动能。

8. PCB业务稳健增长，宜兴硅谷突破大客户。

9. 21年公司PCB业务保持平稳增长，实现收入37.94亿元（同比+22.95%），毛利率33.13%（同比+0.56pcts），其中，子公司宜兴硅谷实现产品升级和战略大客户突破，全年收入达6.74亿元（同比+66.39%）、净利润达6.32亿元（同比+79.68%）。

10. 半导体测试板收入下滑，受益产能释放22年有望实现增长。

11. 21年公司半导体测试板业务实现收入4.17亿元（同比-17.03%）。

12. 我们认为，半导体测试板业绩下滑主要来源于Harbor受美国疫情影响营收同比下滑7.33%，且广州基地新产能于年中投产贡献有限，叠加上海泽丰出表的影响。

13. 但随着广州基地产能的逐步释放、交期和良率指标的改善，公司2022年半导体测试板业务有望重回增长轨道。

14. 降本增效带动盈利质量改善。

15. 受益于公司管理持续改善及经营效率的提升，2021年公司毛利率达32.17%（同比+1.24pcts），期间费用率达18.65%（同比-1.87pcts），销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.41%/7.93%/5.74%/1.56%，分别同比-0.41pct/-0.33pct/-0.18pct/-0.95pct。

16. 加码FCBGA封装基板，增强高端封装基板竞争力。

17. 2022年2月9日，公司公告拟投资约人民币60亿元，设立全资子公司建设FCBGA封装基板生产和研发基地项目，分两期建设月产为2000万颗的FCBGA封装基板智能化工厂，项目分两期进行，预计2023年底前后进入试产阶段，一期将于2025年达产，满产产值28亿元。

18. 根据半导体投资联盟微信公众号，FCBGA封装基板是封装基板中产值最大的产品，占比高达4成。

19. FCBGA封装基板可应用于网络通讯、服务器、个人电脑、AI处理器、自动驾驶、显卡、专用集成电路等，随大数据、5G、AI、自动驾驶等领域需求激增，FCBGA封装基板处于供不应求局面，而目前全球FCBGA封装基板的供应商以日本、韩国、中国台湾地区和欧洲几家厂商为主，我们认为，本次扩产有利于增强公司在高端封装基板领域的竞争力，为公司创造新的利润增长点。

20. 盈利预测。

21. 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为61.43亿元/74.75亿元/90.37亿元，2022-2024年归母净利润分别为7.52/9.03/10.97亿元，对应EPS分别为0.51/0.61/0.74元/每股（2022年上调整21.4%，2023上调22%），考虑到可比公司估值水平，给予25x22年PE（此前35x），目标价12.75元（此前为14.7元），维持“优于大市”评级。

22. 风险提示。

23. 新增产能投放不及预期的风险。