海通国际-现代牧业-01117.HK-首次覆盖：优质生鲜乳需求旺盛，核心业务优势明显-220513

1. 乳品消费放量升级，优质生鲜乳需求旺盛。

2. 从需求端来看，随着国民经济的飞速发展，人民生活水平大幅提高，我国乳制品市场规模持续扩张。

3. 根据USDA数据，国内液态奶消费量自从2012年的3317万吨增长至2022年3803万吨，CAGR为1.4%，全脂、脱脂奶粉消费量亦稳中有升，2021年全国居民人均奶类消费量达14.4千克，同比增长10.6%。

4. 从产业链角度来看，高品质的原料奶是高端化升级的基石，优质生鲜乳的需求将长期维持高景气度。

5. 规模化牧场扩张，原奶供给扩容提质。

6. 我国养殖行业环保政策趋严、稀缺的土地资源、饲料与原奶质量、奶牛的生产效率、经营压力等诸多因素叠加影响，导致了散户和小牧场退出、大规模牧场扩张成为不可逆转的潮流。

7. 根据弗若斯特沙利文数据显示，存栏100头以上的规模牧场奶牛存栏占比在2015年仅为48.3%，到了2020年已达到70%，预计2025年将达到94.5%，存栏1000头以上的超大型牧场占比五年间从23.6%提升至43.5%，预计2025年将达到55.5%，规模养殖已占领绝对优势。

8. 竞争格局分散，头部企业仍有较大提升空间。

9. 截至2021年12月31日，按照原料奶产量计算，我国原料奶供给市场CR4占比为15%左右。

10. 现代牧业在2021年原料奶产量为161万吨，占据4.37%的市场份额。

11. 而从乳业下游的竞争格局来看，乳制品加工行业CR3的市占率达到了50%。

12. 从竞争格局角度来看，我国的奶牛养殖行业仍较为分散，集中度有待进一步提升。

13. 现代牧业建设全球一流牧业集团。

14. 现代牧业是全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业。

15. 截至2021年底，公司在全国共拥有44个地处优良气候区的规模牧场，奶牛存栏量超35.4万头，日产6000吨以上、年产200万吨以上的优质鲜奶。

16. 2020年12月，公司发布五年领跑计划，提出至2025年奶牛存栏增长至50万头以上，年产鲜奶达360万吨。

17. 核心业务优势明显，多元布局提升抗风险能力。

18. 公司依托性控冻精技术、叠加公司乳牛基因品质优势，实现自繁牛群的快速增长。

19. 同时结合饲料种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化的全链条生产模式，在上游可以灵活调整饲喂方案，控制饲料成本，在下游终端产品可以提升利润空间，实现了可比公司中较低的公斤饲料成本和毛利率优势。

20. 在大力发展养牛产奶核心业务的同时积极开拓新的业务领域，增加新的利润增长点，提升抗风险能力。

21. 盈利预测。

22. 公司计划2025年实现奶牛存栏数增长至50万头，年产鲜奶达到360万吨目标。

23. 考虑到并表因素，我们预计公司22年原料奶产量超210万吨，公斤奶平均售价与21年基本持平，饲料业务实现近10亿收入，23-24年增速回归平稳。

24. 综上，我们预计2022-2024年营业收入分别为105.5/119.0/134.8亿元，同比增长49.0%、12.9%、13.2%；归母净利润为12.2/14.3/17.8亿元，同比增长19.7%、17.1%、24.3%；EPS分别为0.15/0.18/0.22元。

25. 考虑到乳制品销量稳步增长，原奶品质和结构持续升级，奶牛养殖行业盈利模式脱离强周期行业，偏向消费行业。

26. 参考可比公司估值，我们给予公司2022年8倍PE，对应目标价为1.23元人民币/1.43港元（汇率假设1RMB=1.16HKD）。

27. 首次覆盖给予“优于大市”评级。

28. 风险提示：饲料价格大涨，食品安全问题。